通过出售一家公司的股权，正商实业（00185.HK）将完成一个亿的小目标。

日前，正商实业发布公告称，拟向美国一间房地产投资信托Global Medical REIT,Inc.（GMR）出售目标公司Inter-American Group Holdings Inc.（IA Group, 美洲集团控股公司）850股股份，相当于已发行股本85%；余下15%股权的持有者IA Group行政总裁Jeffrey Busch亦将出售其手中目标公司的150股股份，标的价格约1760万美元。

交易完成后，正商实业将获取约人民币1.00521亿元的净收益，预计所得款项净额约为1370.5万美元，相当于约人民币9620.91万元。

自今年3月份发行高息优先票据，到5月完成新股配售，再到7月出售公司，正商实业在4个月内完成了筹资“三部曲”，以缓解其较大的偿债压力。值得一提的是，正商实业在去年亦完成了高息发债与配售新股，可谓“求钱若渴”。

同时，正商实业今年的到期债务规模与去年相近，规模掣肘之下，公司将与去年一样更多依赖外部融资以借新还旧，高息融资仍将继续。

出售“鸡肋”换取快钱

正商实业计划出售的IA Group，其全资子公司IAM管理着正商实业收纳的两家美国房地产信托——Global Medical REIT,Inc.（GMR）与American Housing REIT, Inc.（AHR），此次交易的对象正是GMR。

早在2013年，即正商实业的前身恒辉企业未被正商集团收购前，公司就制定了一项房地产投资信托的三步发展策略：一是在美国开拓及发展房地产投资信托以建立组合；二是直接管理该房地产投资信托以获取长期收入来源；三是推动该房地产投资信托上市筹集资金。

从正商实业收纳的两家房地产信托权益情况来看，GMR已于2016年实现上市退出，2019年末正商实业持有约8.4%的股权；AHR则仍由正商实业控制，权益比例约99%。

GMR主要通过收购保健设施再出租给保健系统及医疗集团获取收益，于2019年末拥有68项设施，可租赁面积约280万平方英尺，年化基本租金约7040万美元，加权平均资本化率约8.5%。

AHR主要通过收购独户住宅再将其出租获取收益，于2019年末拥有位于得克萨斯州及乔治亚州3间单栋出租单位，可租赁面积合共约6965平方英尺，除单栋出租单位，AHR子公司还收购了两套长者住房宿舍，面积合共约9.9万平方英尺。

上述两家信托由IA Group的房地产投资信托管理分支IAM进行管理，向GMR收取每年股东权益1.5%的管理费用，按完整会计季度结算，以分期形式支付；向AHR收取6万美元的季度管理费。

2019年，正商实业通过IAM对两家信托的投资管理收入约5990万元，同比增长28.5%；净利润约1800万元，同比增长168.7%。该项收入的增长，主要由于集资扩大GMR股本导致管理费收入增加，侧面反映出股权投资收益占比较少。

不过，正商实业在向GMR出售IA Group之后，不仅不再并表IA Group的业绩，亦不再向GMR、AHR提供管理服务获取管理费收入。

这意味着，虽然正商实业保留了股权投资收益，但将放弃早年制定的房地产投资信托策略。管理信托提供的经常性收入，与房地产开发收入相比规模显然较小，沦为食之无味弃之可惜的鸡肋。

在GMR实现上市退出而AHR又未能上市的情况下，求钱若渴的正商实业寻求出售公司以赚取一笔快钱显然是符合逻辑的选择。

快速扩张埋隐患 复制旧招仍是饮鸩止渴

IA Group的出售，成为了正商实业今年筹资的第三步动作，而其此前的两步——发债与配售，则一定程度上复制了去年的操作。

时间回到今年3月，正商实业发行了票面利率高达12.5%的2亿美元优先票据，延续了2019年底的高利率。

2019年12月，正商实业增发了一笔于2021年到期的1.2亿美元额外优先票据，票面利率高达12.8%，与公司当年10月发行的2.2亿美元同利率优先票据合并组成同一系列。

三个月内，正商实业即以12%以上的高利率换取了5.4亿美元的流动资金，展现出了对现金的极度渴望。

就在发行优先票据的两个月后，正商实业完成配售了12.35亿股新股份，所得款项总额约4.077亿港元。同样的操作出现在去年8月，正商实业配售了41.18亿新股，筹得资金约15.65亿港元。而再往前推，则要追溯至2016年，彼时公司配售了7.95亿股股份，筹得约1.59亿港元资金，且大部分都用于偿债。

配售逐渐频繁，显然与正商实业的债权融资乏力有关，以高额利率换取认购，不如将股市当做“提款机”来的轻松。

因此，高息发债与配售的组合拳，成为了正商实业近两年来的重要融资方式，用前者偿还大部分借款，再辅以后者补缺。这无疑是难以持续的短期操作，亦为公司套上了不小的偿债枷锁。

而在此背后，是正商实业近年来大幅扩张带来的偿债压力与流动性风险。

2015年，在正商集团败走IPO，完成收购正商实业的前身恒辉企业之后，2015年中期至2019年底，正商实业通过招拍挂及收并购新增地块87宗。其中，大部分集中在2018年，是年新增项目51个，2019年则收窄至10个。

正商实业被收购之初，并未受到正商集团的重视，仅被注入商业、住宅项目各一个，开始了近两年的沉寂。自2017年起，正商实业突然展开扩张，不仅营收大幅增长，也在四年来首次实现扭亏为盈，但其一年内到期负债却由10.8亿元猛涨至65.5亿元，埋下了高负债与资金紧张的隐患。

受制于规模，正商实业2016年以来的经营性现金流均为负数，内生不足，更多依赖于外部融资。2017-2019年，正商实业分别实现筹资性现金流114.7亿元、123.3亿元及30.5亿元，偿债流出金额已由85.4亿元攀升至117.5亿元。

2019年末，正商实业的一年内到期负债约144.5亿元，在手现金约32.0亿元；2018年末则分别为165.3亿元与6.7亿元，这意味着正商实业今年仍面临着不小的偿债压力，公司的高息融资或将持续下去。

负重前行，通过规模增长实现内生，成为了摆在正商实业面前的破局之策。

一反去年在土地市场的沉寂，正商实业在5月底又回到了快速扩张的老路上，不仅在土地市场频频出手，还通过收并购补仓，新增项目数量已两倍于去年。但与此同时，正商实业今年以来在土地拓展方面花费的金额约61.0亿元（包括收并购），已超过去年全年的38.9亿元，显然又是一笔不小的开支。

今年2月，穆迪发布报告称，预计正商集团2019年底的土地储备规模只能支持正商集团不足两年的房地产开发和销售需求，为了支持业务增长，公司将在未来6-12个月内加快土地收购，从而增加其债务融资需求。

这成为了穆迪将正商集团及正商实业的展望从稳定调整为负面的评级理据之一，也在一定程度上预测到了正商实业的快速扩张路数。

同时，受正商集团布局策略的影响，正商实业也将更多的精力放在了河南省的土地市场。据不完全统计，正商实业2019年末在河南省外仅拥有4个项目，今年以来其新增项目均位于河南省内。

作为区域型房企，正商实业想要实现规模上的突破并不轻松。同时，债权融资的乏力也侧面反映出资本市场对正商实业的期望较低，其流动性风险显然还需要漫长的时间才能化解。