（来源|风财讯 作者|王婷婷）

改制而来的上海大华集团，再一次迈进了国企混改。

风财讯了解到，近日大华集团和申新集团，与云投资管的控股股东云投集团，达成了增资扩股协议，并且步入了落地实施阶段。

云投资管是云南省唯一一家地方资产管理公司（AMC），具有批量收购、处置金融不良资产资格。

为引进社会资本混改，今年6月云投资管便发布公告，要求不低：入股公司存续期须达5年以上、总资产不低于50亿、连续三年盈利、增资资金须为自有资金，并且不接受联合投资。

大华集团和申新集团，虽是两家公司，但借用股权结构的关联，擦了“联合投资”的边，得以携手入股。

据了解，上述二者都是大华集团董事长金惠明家族的控股公司，存在诸多一致行动的关联。例如金惠明的弟弟金建明、女儿金玲分别为大华集团副董事长、董事，以及申新集团的股东；两家公司共同投资了至少6家地产和商贸公司。

大华集团1988年初创时，原为上海市宝山区大场乡集体企业，纯国资，后在2002年由金惠明家族通过改制取得控股权。但由于目前大华集团的股东中，仍有上海市宝山区大场镇经济联合社10%的股份，大华集团的改制属于混改，而非纯粹由国企变为民营家族企业。

8年后，金惠明再次踏足混改，目的虽然不是控股，但和“第一次脱胎换骨”相似，这一次他的想法也不简单。

押2成现金混改的“潜在压力”

云投资管此番增资，原计划注册资本增加区间为30亿元至70亿元，单一新增投资方持股比例不高于35%，以保证云投集团的第一大股东地位。

而从协议来看，此次大华集团加入云投资管混改，约定的引入资金不低于30亿元，贴着区间下限，拿下了这一笔交易。

这实属难得，因为据风财讯统计，目前国内接近60家地方AMC的股东，绝大部分为地方国资，只有约14家有民企参与，地产企业更是招商、万科、华润等央派房企打造的先例。

但大华集团迈进这一次混改，压力也不小。

据业内人士解释，注册资金虽然有2年左右的注入时间，但像大华这样体量的民企入股云南唯一AMC，肯定谈好了钱马上到位。

至少30亿，相当于一下子大华集团要拿出所有货币资金（2020年中期）的超2成。

这个数字，说小不小，但也说大不大。因为对于现在的大华集团，今年上半年留下了137亿的现金及现金等价物余额。

这一次混改投入，基本上和买一块高价地的价格差不多。

据了解，2019年大华集团拿的地块，贵的超过40亿（苏州主城区地块、上海宝山区地块），便宜的也超过3亿元（昆明盘龙区地块），全年拿地投资超84亿。

但自2018年大华集团爆发性拿地，对资金的影响非常明显。

至2019年末，大华的经营性现金流净额，一年内减少了超122亿元；用于投资的现金一年增加约120亿元，现金流量波动很大。

远东资信认为，大华的经营性现金流大幅净流出，且未来仍存在持续性的建安支出需求，公司面临一定的资本支出压力。

伴随投资“大跃进”，大华集团的负债水涨船高，总负债从2017年的439亿升至2019年的927亿，其中一年内到期的非流动负债约36.3亿元，近三年的负债率分别为68.55%、70.29%、74.84%。

但整体而言，经过多年沉淀，大华集团的旧改等高利润项目进入结转、现金回流周期，目前公司的资金状况仍属宽裕，货币资金超139亿元。

另外，大华集团获得授信总额度682.43亿元，使用了363.13亿元，不过借债来源有银行，也有信托公司等各类非标渠道。

“有息债务增长迅速，且公司在建及拟建项目仍存在较大资金需求，大华的债务规模或将进一步上升。”上述机构认为。

地方AMC与地产的“隐秘角落”

“这次大华集团介入云南地方AMC，有明面上的意图，也不排除一些潜规则层面的想法。”

有熟悉AMC的资管人士直言，明面上的意图显而易见。

对于云投资管而言，地方AMC较之四大资管公司股东单一、资本金规模、竞争力和抗风险能力都受限，开启混改一方面可以借鉴投资人的先进经验，一方面增资、增能（市场活力）。

对于大华集团而言，入股云投资产则是进入云南市场的重要契机，也给它收揽项目提供了更多可能性和选项。

据了解，云投资管收购的不良债权近80亿元。目前在市的资产就昆明吉汇商贸、云南众钢经贸、云南家晹新型墙材、云南澜沧江酒业、云南宇恒投资等多类企业的债券。

其控股股东（云投集团）新晋收下了云南城投，后者有诸多待清理项目，不过是否注入云投资管，尚待观察。

云投资管累积了3年多的资源，对于快速扩张期的大华集团而言，无疑是有吸引力的。

但不广为人知的是，借道地方AMC的魅力，还在于藏着一个隐形技能——信贷功能。

由于四大AMC接受全面监管，而地方AMC只从事金融不良资产处理业务才接受监管，所以天然存在一些“隐秘地带”。

据透露，现在很多地方AMC的信贷比例占到50%-80%。一些类信贷项目，直接就包装成了不良资产，借重组处理，地方AMC实现对地产项目的输血。

例如，开发商（关联公司）入股地方AMC（关联公司），借钱就可以“化身”自有资金（也可能是其他渠道过桥而来的资金）注入项目公司，做拿地的前款，后项目抵押给金融机构做融资，项目公司将债权转让给地方AMC，由此取得融资可以再投入下一个项目的土地前款。

据媒体报道，中原资产就开展过多笔地产类信贷业务。而这家地方AMC总裁岳胜利，近日因涉嫌严重违纪违法，正接受河南省纪委调查。这也是我国首个地方AMC高管被监管调查的案例。

这预示着，相关部门已经关注到地方AMC的“隐秘操作”，并着手矫正，该手段风险会越来越高。不过就目前，由于没有明文规定，这一操作依然处于灰色地带。

旧改专业户的“砝码”

在这一场合作中，大华集团的砝码除了资金，还有经验，这二者也是近年大华集团“猛进”的主要底气。

据了解，大华集团是中国最早起步的城市更新运营商之一，专攻城市更新和超大规模社区的建设运营。

主要开发包括城中村改造、新农村建设、成片旧区开发等“整体开发”模式的大地块开发。此外还涉足物业租赁、物业管理、施工安装等相关配套业务。

也是由此，大华集团在规模体量相对较大的大型综合城市社区项目的整体开发上，经验丰富也形成了较好的品牌效应。

由于旧改项目，周期长，改制以来大华集团都颇为低调，直到2017年，前期结转充实了荷包，大华开始高调拿地，截至2019年6月30日，国内土储面积增至527万平，同时向外拓展了澳洲市场。2019年大华集团的销售额也一跃343.8亿元，从百名开外升至第73位。

目前大华的业务，依然有60%储备在上海，逐渐向外拓展了大连、西安、南京、泰州等二、三线城市，业务毛利率较高。

也是由于项目回笼资金大幅增加，目前大华的现金类资产较为充裕，剔除预收账款的财务杠杆仍控制合理。

不过新世纪评估机构认为，公司“整体开发”的模式有利于降低土地成本，提高项目总体盈利水平，但面临投资规模大、开发周期长、项目运作复杂等方面的经营压力。

“旧改项目周期长，今年第一季度大华集团项目已出现交付推迟，叠加疫情的营销，全年签约销售额及预收销售款比去年有所降低，未来业绩增长压力或将加大。”

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