2021年6月4日， 财政部等四部门发布了《关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知》。《通知》指出，将由自然资源部门负责征收的国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入，全部划转给税务部门负责征收。

该通知一出，引发社会广泛关注，人们关心的是：该政策是否终结土地财政？未来的房地产怎么走？

本文从经济学的角度分析当下房地产调控的内涵与市场走势。

01

债券化

土地财政（财政）是理解中国房地产经济的关键“钥匙”。

首先，可以很明确地说，国有土地使用权出让收入划转给税务部门征收，并不意味着土地财政的终结。原因有二：一是土地使用权出让收入只是从自然资源部门划转给税务部门征收，征收的主体依然在地方，而不是上面；二是即便上面征收国有土地使用权出让金，也必然要下拨返还给地方，因为目前没有任何一项财政收入可以替代如此巨额的土地财政。

那么，这一政策背后的深意是什么？

或许，事实与很多媒体理解的恰恰相反。国有土地使用权出让收入划转给税务部门征收，与土地财政依赖度增加和专项债规模扩大有关。

2020年，受疫情冲击，地方政府的税收收入下降，更加依赖于土地使用权出让金收入。这一年，全国国有土地使用权出让收入84142亿元，同比增长15.9%，创下了新记录；而全国地方一般公共预算本级收入100124亿元，同比下降0.9%。全国国有土地使用权出让收入与全国地方一般公共预算本级收入的比例是84.03%。源自税收的一般公共预算收入下降，而土地使用权出让收入大幅增加。可见，地方政府对土地财政的依赖度进一步扩大。

具体到城市。全国300个城市的土地出让金总额高达5.9万亿，同比增长16%。上海、杭州、广州、南京、北京等14个城市突破了千亿大关。土地财政依赖度超过100%的城市有20个。土地财政依赖度超过50%的城市有40个。以西安为例，2020年该市土地出让收入为1058亿元，一般公共预算收入为724.1亿元，土地财政依赖度高达146.11%。

我们再看专项债。近几年，中国地方债规模迅速增加，地方债务余额在2017年超过了国债余额。值得注意的是从2017年开始，地方债中的一般债券发行规模持续下降，而专项债规模快速增加。2020年地方一般债券限额只有9800亿元，专项债限额达37500亿元。2021年新增地方政府债务限额42676亿元。其中，一般债务限额只有8000亿元，专项债务限额达34676亿元。

我需要解释一下一般债券和专项债券的区别。一般债券是地方政府以当地税收为担保发行的债券，主要用于一般性公共开支，如教育、医疗等。专项债是地方政府为专项具体工程如基建、棚改等发行的债券，主要用地方政府性基金来偿还。政府性基金收入主要是什么？土地使用权出让金。2020年全国地方土地使用权出让收入占全国地方政府性基金预算收入的比重是93.56%；2021年前4个月，这个比例是92.5%。

专项债与房地产有什么关系？

专项债与房地产、基建、土地财政高度关联，专项债主要投放与土地相关的基建，如通水、通电、通路、通燃气、通网络、通地铁，然后带动土地升值和房地产发展，创造土地财政收入，然后偿还专项债。可以这么理解，专项债是土地的债券化，地方政府用土地债券化的方式先获得资本，然后用土地使用权出让金来还债。

最近几年发行了这么多专项债，专项债的平均周期目前是五年，未来三到五年是地方政府的还债高峰期，这意味着未来几年地方政府还得依赖“卖地”来还专项债。

地方政府为什么不多发一般性债券、少发专项债，以减少对土地财政的依赖度？

地方政府债券基本由国有商业银行及金融机构持有，四大行持有规模接近50%。国有商业银行购买政府债券，倾向于土地锚，而不是税收锚。如果将地方债额度调配给一般债券，银行购买积极性会下降。为了获取更多的融资，地方政府倾向于以土地收入为担保发行专项债。专项债发行越多，土地债券化规模越大，地方政府的土地财政依赖度越高、债务规模越大。

理解了土地财政和专项债，我们再来分析“国有土地使用权出让收入划转给税务部门征收”。过去，财政部门以土地收入为担保发行专项债，还债要靠“卖地”，但是“卖地”收入征收，财政部门说了不算，得看自然资源部门的脸色。土地财政依赖度越高，财政部门对自然资源部门的依赖度越高。

这会削弱地方政府的债务信用，还可能引发地方债务的不确定性风险。自然资源部门将专项债投放到基建上，然后通过“卖地”赚取收入，但不对负债直接负责，也不对当地的财政支出直接负责。自然资源部门允许地产商分期付款，还有一些返还。自然资源部门的征收更具“灵活性”，但是可能会对财政部门带来收入压力。财政部门需要统筹当地的所有财政开支与收入，但对收入大头的土地出让金缺乏征收权。如此，地方财政的开支刚性与征收柔性发生冲突，在财政约束软化的环境下，可能放大地方债务风险。最近一些年，一些地方大建大改，财政部门接了不少钱，包括专项债，但是征收回来的土地出让金，还不够覆盖债务，结果财政入不敷出，债务问题凸显。

疫情以来，地方财政收入压力增加，负债率上升，地方各项收入向税务部门统一归口，如税务部门统一征收社会保险费和土地使用权出让金。如此更有利于财政部门统筹财政的开支与收入，强化土地使用权出让金征收的刚性，更好地保障地方财政收入。由于国税和地税合并，上面虽然不能抽走，但可以更好地掌控土地使用权出让金。

所以，国有土地使用权出让收入划转给税务部门征收，背后并不是终结土地财政，而是土地财政依赖度提高，专项债规模和比例扩大，地方财政收入和债务压力增加。由于土地使用权出让收入占大头，划转过后的税务部门也就成为了名副其实的“土地财政”部门。

02

集中化

从2020年下半年开始，政府出台了一系列与房地产相关的政策，如“三道红线”，“两道红线”，“两集中”政策，打击经营贷流入楼市，深圳“指导价”卖二手房，以及“国有土地使用权出让收入划转给税务部门征收”。

未来楼市调控的方向是什么？

如果用一个关键词概括，应该是控制。控制什么？控制土地供应，控制土地价格，控制土地财政，控制房地产供应，控制二手房交易，控制房地产价格，控制银行信贷，控制楼市泡沫，控制楼市风险外溢到银行及金融市场，控制地方政府债务风险。核心是控制债务风险，因为债券化，而集中化控制风险。值得注意的是，控制不等于房地产价格下降或者大涨。

之前我讲过坎蒂隆的土地决定论，这里我将这一理论延伸到土地控制论。我还是先从土地供给讲起。在中国，政府是城市国有土地唯一的供应者，政府通过竞拍的方式向地产商出让土地使用权。单一的供应者对市场价格有相当的控制力，反过来，供应者越多，价格控制力就越弱。政府将土地使用权卖给多个地产商，多个地产商建好新房后对外出售。如果地产商越多，地产商对新房的价格控制就越弱。比如，在同等条件下，一块土地切割成30份出售给30个地产商，和一块土地切割成3份出售给3个地产商，前者的价格竞争会更加激烈。

理解了这一点，我们再看集中供地政策。2021年2月，自然资源部门要求全国22个重点城市对住宅用地实施“两集中”新政。所谓“两集中”，第一是集中发布出让公告，原则上发布出让公告全年不得超过3次，实际间隔时间和出让地块数量要相对均衡；第二是集中组织出让活动。这22个重点城市包括北京、上海、广州、深圳，以及天津、重庆、南京、杭州、厦门、合肥、济南、武汉、成都、福州、郑州、无锡、苏州、沈阳、长春、宁波、青岛、长沙18个大城市。控制这22个重点大城市的土地供给，相当于控制了全国房地产市场的主体。

如何理解集中供地政策？

房地产是一种资金密集型的相对长周期的投资。集中供地，集中开发，同时期大规模投资，然后短期内大规模去化（销售）。这大大增加了房地产公司的财务融资和项目管理压力。换言之，集中供地政策基本上淘汰了大量中小型房地产公司，加速房地产投资市场的分化，大型地产商成为少数的竞逐者。

截止到2021年6月，22个城市中有19个城市完成了今年首批集中供地，成交金额超过万亿元。哪些房地产企业成为赢家？有两类企业收获颇丰：一是全国性国有（股份制）房企，二是地方龙头房企。在今年19个城市首批集中供地中，拿地金额超过1000亿的企业有保利、万科、龙湖集团，超过900亿的还有华润置地、中海地产、招商蛇口、绿城中国。前10大地产企业拿下了22个重点大城市今年首次集中供地的大部分，它们将一半以上的资金都布局在22个重点大城市。碧桂园相对特殊，其将资金大头放在22个重点大城市之外的非集中供地城市。

再看土地拍卖价格。今年首批集中供地，有流拍，有底价成交，也有限价，但整体还是有所溢价。以广州4月份的集中供地竞拍为例。此次，广州集中出让地块总数为48宗，其中6块流拍，其余42宗顺利成交，总成交建筑面积799.2万平方米，总成交金额达906亿元。从成交溢价率来看，20宗底价成交，22宗溢价成交，其中溢价率超40%的地块有9宗，溢价率在20%-40%的有6宗，溢价率在10%-20%的有3宗，溢价率低于10%的有4宗。其中有4宗地块达到最高限制地价进入摇号阶段。本次成交的42宗地平均溢价率为11.7%，高于2019年的7%和2020年的8.7%。

我们总结一下，重点大城市集中供地，土地向少量大型房地产企业集中，控制土地价格和土地财政的稳定；少量大型房地产企业持有新房的比例提高，控制新房价格的稳定；国有商业银行向少量大型房地产企业提供贷款，大型房地产企业为政府创造了稳定的土地财政收入，为国有商业银行提供稳定的利息收入。但是，大型房地产企业会不会出问题？

再看“三道红线”政策。政府针对房地产开发商划了三个标准：1.剔除预收款后的资产负债率大于70%；2.净负债率大于100%；3.现金短债比小于1。国有商业银行给杠杆率符合标准的大型房地产企业提供贷款，避免楼市风险外溢到银行系统。这就是控制金融风险。比如，恒大今年在22个重点大城市拿地规模较小，主要是受制于“三道红线”的压力，一直在去杠杆、降负债以及回收现金。同时，大型房地产商集中控制新房，稳定新房价格，为持续的土地拍卖和土地财政创造条件。这就是控制地方债务风险。

这似乎是一个完美的闭环。但是，还有一个漏洞，那就是二手房。

政府是城市土地的唯一供应者，但是土地一旦竞拍后，房地产的市场供应者就会一级级增加。房地产商是新房的少数供应者，大城市集中供地将新房供应者的数量缩小，但是新房一旦出售，众多房产持有者成为了与新房开发商相竞争的房产供应者。这就是二手房市场。如果二手房市场价格下跌，控制多数新房的大型开发商也无法控制新房价格，被迫降价销售。怎么办？

提高二手房交易成本，减少二手房的流动性，比如增加二手房的交易税，同时减少新房的土地供应量。未来，22个集中供地的重点大城市的房地产调控政策，或许倾向于稳定一手房价格，提高二手房交易成本。而其它中小城市则相反，全面放开户籍和限购政策，降低房地产市场的交易成本。需要说明的是，提高二手房交易成本最终也会打击一手房市场。

借此说一下农村集体土地改革。反对农村集体土地市场化流转的人认为，这样做会让农民失去土地和房产，不利于社会稳定。这当然是“正确”的观点。但是，从控制的角度来看，集体土地一旦可以市场化流转，那么政府就不是土地唯一的供应者，大城市的城中村、村民将成为了与房地产商一起竞争的土地及房产供应者。大量的土地和房产向市场供应，土地及房产价格全面下跌。

但是，控制能否消化风险？

03

货币化

我们继续看，集中控制的房地产是怎么走？

在2021年下半年，即将到来的新一轮货币紧缩周期，中国对房地产市场的控制只会更加严格。从土地供应、大型开发商、新房，再到银行信贷、二手房市场，大城市都会管控，不希望房地产价格大涨或者大跌。

但是，这里有三重风险：房地产企业的债务风险、商业银行风险和政府债务风险。

今年下半年开始，全球货币收紧，银行提高利率，房地产企业融资成本上升，一些资金链断裂，全国房地产企业这么多，风险不容易控制。如今，政府控制了22个重点大城市的土地供应，将土地交给大型房地产企业。同时，政府要求大型房地产企业满足“三道红线”。这就相当于将土地及新房市场交给杠杆率较低、资金实力雄厚的大型地产商。大型地产商更有能力应对货币紧缩政策，避免企业债务危机和银行风险，保障政府的土地财政收入。控制22个重点大城市的土地供应，管控几十家大型地产商，试图抓住风险的关键点。

到这里我们可以看到一条清晰的风险控制链：政府集中供地-控制地价-大型房地产企业购地-国有商业银行提供贷款-控制新房价格。

地方政府、少数大型房地产企业和国有商业银行基本上控制了房地产市场的价格和供给。在这条链中，政府对土地财政收入和国有商业银行的收入相对稳定，大型房地产企业的利润率有所下降。地方政府控制了土地供应规模以及价格，集中供地的价格没有下降，但是不少大城市对新房价格设限，挤压了居于中间位置的大型房地产企业的利润率。未来的大型房地产企业像一个庞大的机器，集中吃进信贷和土地，集中吐出新房，然后赚取中间的加工费。

但是，这个风险控制链的关键是要有人持续买单。过去20年，房地产吸收了大量居民储蓄以及银行信贷，中国家庭的最主要的债务便是房贷。当家庭储蓄不足、负债率高企时，市场如何继续？前些年的做法是棚改货币化。通过的棚改的方式，将一部分货币以现金的方式发给了一些“幸运”的居民。这些人成为各大小城市的购房主力军。近些年增加迅速的专项债，其中一部分便是用于棚改项目。如今市场上依然存有大量的货币。但是，这并不代表着城市居民具有真实的房产购买力。

什么是真实的购买力？当年，哈耶克与凯恩斯辩论的最初主题就是储蓄与利率。当时伦敦政治经济学院的年轻教授罗宾斯，他看到了哈耶克的一篇文章《储蓄“悖论”》。罗宾斯认为，这篇文章可以很好地回击凯恩斯扩张基建拉动需求的观点。于是就请了哈耶克前来伦敦与凯恩斯正面交锋。哈耶克继承威克塞尔的观点，认为只有真实的储蓄才创造真实的投资，而依靠低利率创造的虚假储蓄会导致企业盲目投资。盲目投资的后果往往是债台高筑、资金链断裂。

我们回到房地产这个主题。土地债券化未必会带来风险，真正带来风险的是土地货币化。最近几十年，很多金融危机都与房地产、货币政策相关。中央银行低利率政策，引发商业银行盲目授信、房地产商盲目投资、家庭部门盲目贷款买房。当商业银行、房地产企业及家庭部门的杠杆率高到一定程度时，市场极为脆弱。任何风吹草动，比如央行上调利率、国外爆发金融危机，都可能触发债务风险。2007年美国次贷危机是如何爆发的？2000年互联网危机后，美联储长期执行低利率，“两房”兜底式收购住房抵押合同，导致商业银行盲目发放次级贷款，家庭部门盲目贷款。2005年开始美联储提高利率，大量家庭无力偿还房贷，引发次贷危机。

当前集中供地容易产生一个问题，那就是新房集中上市，形成短期的库存挤压。如果大型房地产企业因库存积压遭遇资金链风险，怎么办？国有商业银行可能针对少量大型（国有、股份制）房地产企业输血。这就是供地集中政策的目的之一——集中管控风险。

如果大型房地产商的债务危机感染到国有商业银行，怎么办？这是当前政策极力避免的。最近半年的政策试图将房地产风险隔离在金融系统之外。当前，个别地方商业银行陷入困境，主要是通过地方政府的财产系统来救助。如果房地产企业的风险外溢到大型国有银行，触发系统性金融风险，怎么办？

2008年金融危机爆发后，美联储向“两房”和大型商业银行直接注资。这就是央行的最后贷款人原则。但其实，最后贷款人原则又是推高金融风险的机制之一。在90年代，中国大量的国有企业倒闭，导致国有商业银行坏账率极高。当时，银行改革的核心是剥离不良资产。简单来说就是，把银行的不良资产剥离给华融、信达等四大金融资产管理公司，而这四大公司的资本主要来自央行和政策性银行注资。

土地集中供应保障土地财政的稳定，市场风险转移到大型房地产企业，但是大型房地产企业的资金主要来自国有商业银行，因此大型房地产企业与国有商业银行之间的风险无法完全切割。如果大型房地产企业的债务风险感染到国有商业银行，注资依然是必选项。当然，印钱化解风险的内涵是全民买单，准确来说是，大部分人买单。

除了房地产企业和国有商业银行的风险，还有地方政府和家庭部门的债务风险。如今土地使用权出让收入是地方政府最主要的财源，如果地方政府发生债务风险，注资也是必选项。但是，如果风险发生在家庭部门，那将是系统性风险。2007年次贷危机正是美国中产家庭部门的资产负债表危机。中国住房抵押贷款的首付比要高于美国及欧洲国家，这是家庭债务风险的重要防火墙。中国家庭部门的债务风险取决于宏观经济的稳定性。

最后，用一个小历史结尾：技术史学者伊登·梅迪纳在其《控制论革命者》一书中，介绍了智利阿连德时代的一个重要工程，那是一个覆盖全国实时经济信息网络的控制系统，叫Cybersyn。梅迪纳试图为控制论正名，但是她的努力注定失败。因为梅迪纳把问题的因果搞反了，以至于不是陷入乌托邦主义，就是患上斯德哥尔摩症。