冰点上市，犹如渡劫。

9月29日在港股敲钟上市的两只新股万物云（2602.HK）和零跑汽车（9863.HK）均出现破发。万物云在公开发售阶段获0.82倍认购，首日开盘下跌，截止发稿跌4.76%报47港元/股；零跑汽车破发，现跌超23%报36.5港元/股。

实际上，当前风波横扫的是整个港股。受到英镑大跌、美联储加息、全球股市下行等因素影响，8月以来港股多板块走弱，各大指数面临普跌，尤其恒生指数在9月28日一度跌至2011年以来的最低位置，9月29日恒指虽高开1.85%，估值依然在偏低位置，以地产、科技、金融、汽车板块波动最明显。

纵向观察港股物管板块，当前也可谓估值冰点。

“下行势”正在与房地产强相关的物管板块蔓延。9月29日港股物业管理板块整体下跌，截止发稿时间，成分股上涨13家、下跌17家。

估值方面，华泰证券样本物管公司2022PE（市盈率，截止9月9日）仅12倍左右，较2021年底再下滑15%。而一年前，2020年物业股动态PE的中位数还有39倍，2019年物业股动态PE估值中位数则一度高达50倍-60倍。

不到4年，格局倾覆。万科董事会主席郁亮此前那句“万科分拆万物云上市，比起短期市场估值，更在意通过资本市场获得更多力量”，可谓道出了业内的无奈和逆势一搏的决绝。

万物云董事长朱保全在上市当日的公开信中则表示，“我们相信时间的力量”。骐骥一跃，不能十步；驽马十驾，功在不舍。

物业股正在剧烈分化 弱市更要会“等待”

选择决绝，因为马太效应的催化下，市场或许“可以一搏”。

今年物管板块遭遇“戴维斯双杀”（估值和每股净利润双降导致股价大跌），但细分来看，央国企背景的物业管理公司更抗跌。

华泰证券统计今年初至9月9日数据显示，国央企背景物管公司的业绩预期和估值跌幅分别在6%和1%，民企跌幅则为24%和29%，差距很大。

同时大型物管公司业绩韧性更强。

上半年物管公司在管面积增速放缓，但大型企业同比增长依然达到45%、中型企业涨41%、小型企业增长23%。

这种格局对万物云是有利的，其母公司万科是混合制企业，公司在管面积约8.4亿平方米（截至2022年6月30日），仅次于碧桂园服务；2021年万物云营业收入237.05亿元，属于第一梯队企业。

就上市首日的数据来看，万物云的总市值处于行业TOP2的位置，总市值536.88亿，次于华润万象生活、高于碧桂园服务；万物云市盈率(PE)26.32倍，仅次华润万象生活、招商积余，高于保利物业和新大正，目前PE稳在20倍以上的物业股也就这5只。

中泰国际分析师赵红梅认为，万物云按照2021年换算后约16.7亿元归母净利润计算，公司的市盈率高于行业平均水平，估值偏贵，而当下市场情绪悲观，港股物管估值普遍走低。

不过在市场容量一定的情况下，如果有大企业上市，很多投资者会选择调仓，而伴随头部企业分走更多份额，中小型尾部企业会更受影响。

而长期来看，近期虽然物业管理板块估值有所修复，但处于相对历史低位，2022年受疫情、地产销售、居民信心等多重因素影响，底部盘整还会持续一段时间。

弱市，或许更要学会“等待”。

行情与旧疾冲击 谁能躲过”灰犀牛”？

无论从经济大行情还是板块小行情，此刻的物管股都像在“渡劫”，而如何渡过这一劫，关键还看企业核心竞争力。

回到物业管理的本质，物管企业的最根本竞争力仍是物业服务。尤其是在地产下行的周期中，非业主增值服务和社区增值服务受到较大冲击，2022年上半年物管公司整体基础物管营收占比达到62%，出现了近年的首次回升。

“不过物管的多元服务属于短期挫折，长期值得看好。”华泰证券首席分析师陈慎认为,城市服务市场蛋糕仍有望扩大；商管业务表现突出者能在疫情环境中“反超”，在项目拓展和招商方面体现更多优势；社区增值服务虽然整体有下滑但头部公司表现很有韧性…这些非传统业务都是物管值得被坚定长期看好的。

就万物云而言，其2022年上半年的营业收入中社区空间居住消费服务（住宅服务、居住相关服务、社区增值服务）收入占比56.3%，商企和城市空间综合服务（物业及设施管理、开发商增值服务、城市空间整合）收入占比35.6%；AIoT及BPaaS解决方案服务收入占比8.1%。

参照观察，万物云的业务结构相对符合物管正向发展的规划，即基础物管服务扎实、拓展城市和商业服务、培育新服务能力。

（万物云2019-2021年三项主营业务收入结构）

不过地产关联方影响、应收账款坏账冲击等“灰犀牛”已经打破物业股成长的惯性，不容忽视。

万物云的应收账款从2020年的30.2亿大幅增加到2021年的45.1亿，两年计提金融资产减值亏损1.17亿、0.69亿；另外公司2021年上半年由于无形资产摊销1.27亿元，以及预付款项、按金及其他应收款项的减值亏损净额4770万元，使得非现金及非营运项目出现调整。长期而言，万物云对应收账款、无形资产、商誉等指标的把控需要提高，以便躲过灰犀牛。