9 月 29 日 9 时,万物云(02602.HK)股票在香港联交所主板正式挂牌交易,发行价 49.35 港元 / 股,盘中触及 45.45 港元 / 股低点,较发行价缩水近 8%,开盘破发。
万物云 IPO 仪式上,万科(000002.SZ)董事会主席郁亮回顾了早年万科 B 股上市时投资者高位进场被套牢的往事—— 1993 年,万科发行 B 股,正好碰上市场最高点,七年之后 B 股股价才回到当初的发行价,一大批投资者被套在其中。
" 那七年的压力和煎熬,让我们记忆深刻。因此我们并不在意万物云分拆上市时的估值高低,更在意它未来的长期表现。" 郁亮表示,时间会证明万物云价值。
万物云赴港敲钟,图源:万物有云
1991 年,万科在深交所上市,为 A 股首家房地产公司。31 年后,万科首次分拆旗下板块上市,被市场人士称为 " 赶了个晚集 "。
挑战首先来自市场环境。9 月以来,A 股、港股下挫。截至 9 月 29 日午间收盘,沪指失守 3100 关口;港股主要股指均位于近 10 年低位区间。
物业股估值承压,是万物云上市的另一阻力。中物研协统计数据显示,截至今年 8 月末,59 家上市物企的平均市盈率首次跌破 10 倍,仅剩 8 倍。摩根士丹利 9 月 15 日发表的研究报告指出,物管股的股价短期内可能会继续受压,预测明年市盈率为 7.9 倍。
市场遇冷,万物云此时 " 逆行 ",备受关注。
万物云成立于 1990 年,是最早成立的物业公司之一;2021 年实现营收约 237 亿元,在管面积逾 8 亿平方米,位居行业前三。
作为行业头部,万物云的上市将推动现有的物管资本市场格局发生变化。按 49.35 港元 / 股的发行价计算,万物云市值约 575.98 亿港元,为今年港股最大规模的新发 IPO,跻身港股物管板块市值前 3,改写规模座次。
于万科而言,万物云上市意义重大。一方面,万物云是 " 试金石 ",万科借此投石问路试探市场反馈。另一方面,万物云上市具有样板意义,万科其它业务板块能以万物云为模板,开启分拆上市大潮。
正如万科管理层人士所言,万物云上市是一个新的起点。" 空间科技第一股 " 的崭新叙事,能否突破估值纷扰引领行业,都是万物云的新挑战。
估值较高点缩水近半
" 虽然去年物管行业的市场估值远高于现在,但对万物云而言,上市无论哪一个时点都是一个新的起点,而不是终点。"2022 年万科中期业绩会上,董事会秘书朱旭表示,万科并不追求行业估值的顶点上市,而是希望获得市场理性的估值,让所有参与 IPO 的股东在万物云后期的发展中共同分享价值的增长。
郁亮亦强调,万科拆分物业板块上市不是 " 卖猪仔 ",而是通过上市获得更多发展空间,怎么获得更多力量进一步发展。
万物云在上市前夕,万物云董事长兼总经理朱保全在社交媒体上写道:" 差市场结交真朋友 "。如今的市场,正是考验万物云基本面的关键时刻。
9 月 19 日,万物云发布全球发售公告,预计发行价在 47.1-52.7 港元 / 股之间。中信建投证券认为,全球发售完成后(假设不行使超额配股权),万物云对应的市值在 549.7 亿港元至 615.1 亿港元之间。假设万物云 2022 年实现归母净利润增速达 30%,考虑汇率波动因素后,发售价对应的 2022 年 PE 估值为 22.4 倍至 25.1 倍。
此次招股,万物云的基石投资者集结国内外多家明星投资机构,包括淡马锡、瑞银资管、中国诚通控股以及旗下的中国国有企业混合所有制改革基金、润晖投资、HHLR 基金及 YHG 投资、Athos 资本等,类型涵盖国资、外资、私人,基石投资金额约为 2.8 亿美元,约占全球发售后发行股本的 3.58%。
与基石投资者的捧场相比,香港散户认购略显冷清。
万物云披露的配发结果显示,其在香港公开发售的股份接获 4681 份有效申请,累计认购 953.13 万股,相当于可供认购香港发售股份总数 1167.14 万股的约 0.82 倍,未获得足额认购。
汇生国际融资总裁黄立冲认为,认购不足一方面和市场低迷有关,恒生指数今年以来已跌去近 1/4;也因为估值偏贵," 目前大多数物业公司的平均 PE 在 8 倍,过高的 PE 无疑会透支未来的上涨空间。"
根据万科 9 月 28 日的公告,万物云最终发售价格定为每股 49.35 港元,市值约为 575.98 亿港元,PE 在 33 倍左右。这个体量,在港股上市的物企中排名第二,仅次于华润万象生活。
" 物管股不应该支持这么高的估值。" 黄立冲进一步表示,剔除炒作因素和市场低迷因素,切头切尾 25%,取中间的 50% 计算,10-12 倍的 PE 才是正常水平,"PE 去到 30 倍,30 年才赚得回来,年化只有 3 个点。"
万物云虽已锁定规模第二座次,但与曾经的千亿目标相较,已相去甚远。
凭借弱周期属性、轻资产运作、现金流稳定等优势,物管股在过去几年一直备受投资者追捧。据中指研究院统计,截至 2020 年底,港股上市物企总市值达 5636 亿港元,较 2020 年年初增长 1203%,平均市盈率高达 35 倍,远高于港股平均市盈率的 10.3 倍。
据媒体统计,按照 2021 年 9 月的估值水平,万科云当时每股交易成本高达 99.77 元,对应估值跃升至 1139 亿港元,比现在的市值高出近一倍。
资本热潮褪去,物管股走向价值回归,万物云的挑战才刚刚开始。
科技成色待考
万科管理层人士曾多次强调,万物云选择在这个时候分拆上市,是考虑到今天它已成为一个城市服务商,而不是一个传统物业服务商。
从公司名称、主营业务、营收结构来看,万物云的确与传统意义上的物企存在不少差异。
2020 年 10 月 31 日,万物云由 " 万科物业发展股份有限公司 " 更名为 " 万物云空间科技服务股份有限公司 "。新名字增加科技属性,打开资本市场的想象空间。
朱保全曾表示,万物云的发展历史阶段分为更名前和更名后。万物云用前三十年完成作为物业公司的布局,未来十年的核心战略,是蝶城与产业互联,"2020-2022 年期间,万物云在科技、内容、边界、浓度方面都做了升级,2022 年会结合资本策略,用 3-5 年打造蝶城模式,用 5-7 年实现产业互联。"
主营业务方面,招股书显示,万物云主营业务包括社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务、AIoT 及 BPaaS 解决方案服务三大板块。
图源:万物云招股书
截至 2022 年 6 月 30 日,万物云累计在管面积达约 8.4 亿平方米,其中社区空间居住消费服务在管建筑面积约 7 亿平方米,商企和城市空间服务在管建筑面积约 1.4 亿平方米。
这一在管面积在龙头房企旗下物业公司中,仅次于碧桂园服务的 8.432 亿平方米,是龙湖智创生活(截至 2021 年 12 月 28 日)在管面积的 3 倍。如果只看商企部分的在管面积 1.4 亿平方米,万物云又是目前商管物业龙头卓越商企服务(06989.HK)的 2 倍。
数据来源:企业公告,Wind,时代周报记者制表
在居住、商写领域构建了扎实基本盘的万物云,是否如郁亮所说,已经转型成为一个城市服务商?
从营收结构来看,万物云距离 " 城市服务商 " 的定位仍有一定差距,科技成色几何有待检验。
图源:万物云招股书
招股书显示,2021 年,万物云实现营收 237.05 亿元。其中,社区空间居住消费服务收入 131.61 亿元,占比 55.5%;商企和城市空间综合服务收入 86.93 亿元,占比 36.7%;AloT 及 BPaaS 解决方案服务收入 18.50 亿元,占比约 7.8%。
值得注意的是,商企和城市空间综合服务中的城市空间整合服务收入 3.40 亿元,仅占整体营收的 1.4%,AloT 及 BPaaS 解决方案服务收入占比亦不足一成。显而易见的是,万物云营收的重要来源仍然是传统的物业服务。
" 万物云本质上还是一家物业公司。" 中国物业管理协会副秘书长、中物研协总经理杨熙表示,从营收角度看,万物云在科技上的 AloT、BPaaS 收入占比相对比较低," 但万科的创新能力、品牌意识比较强,能够不断推新、转化。"
如何提高科技含量,优化运营效率,提高盈利能力,是万物云上市后面临的挑战。
目前来看,万物云计划加大研发投入以增强科技成色。
朱保全在万物云上市当天撰文称,此次 IPO 融资,万物云将把其部分资金用于蝶城战略中智慧物业建设,以回馈客户。通过空间里数字化基础设施的搭建与连接,重塑空间效率,让服务历久弥新。
按照规划,万物云上市募集所得的 56 亿港元,约 25% 用于投入 AIoT 及 BPaaS 解决方案的开发,约 20% 用于孵化万物云生态系统。过去三年,万物云在科技研发上已投入约 8.28 亿元。
" 当前,万物云在人均管理规模和单城市浓度上远领先于行业平均水平。从公布战略方向看,提升规模效益仍是方向。技术应用为基础,有选择开展街道战略,模式探索对行业有重要意义。这些举措是否能真正实现规模效应,提升毛利率,还需要时间去观察。" 克而瑞物管研究中心向时代周报记者分析指出。
谁在赚钱?
万物云募资 56 亿港元,仅次于在港股二次上市的中免集团和天齐锂业,成为年内港股最大新发 IPO。这场资本盛宴,谁在赚钱?
上市前,万物云的股东和早期入场的资本已经切走一大块蛋糕。
招股书显示,截至 2021 年底,万科直接持有万物云 6 亿股内资股,占比 57.12%,另通过全资附属公司万倾、万斛、万马争先、盈达投资基金、万殊之妙、万斛泉源持有 6060.2 万股内资股,占比 5.77%,实际控制约 62.89% 股权,共同构成万物云的控股股东。
此外,万物云的股东成员还包括 Radiant Sunbeam Limited(控制实体为博裕资本)、Dream Landing Holdings Limited(控制实体为 58 同城)、员工持股平台(即睿达第一有限公司、睿达第二有限公司、睿达第三有限公司、睿达第四有限公司、睿达第五有限公司)、阳光智博原股东(包括海南慧佳、海南智博、海南慧优、海南瑞鸿)、瑞轩、珠海达丰、海南云胜,分别持股 17.14%、2.86%、8.57%、1.78%、2.86%、1.90%、2.01%。
万物云上市前股权架构,图源:浙商证券
上市前夕,万物云曾进行被业内称为 " 突击式 " 的巨额分红,直接获益者便是股东们。
招股书显示,2019-2021 年,万物云分别派息 2.47 亿元、3.18 亿元、35.37 亿元。同期,万物云的利润分别是 10.40 亿元、15.19 亿元、17.14 亿元。3 年总派息 41.02 亿元,3 年总利润 42.73 亿元,这意味着万物云过去 3 年的利润几乎全部用于派息。
巨额分红主要流向大股东即万科。仅在 2021 年,万科及附属公司就从万物云获得 22.24 亿元分红。
入场较早的博裕资本和 58 同城,也已通过股权腾挪分到更大的蛋糕。
2017 年 2 月,万物云引入两家战略投资者——博裕资本和 58 同城,二者先后以 15 亿元、3 亿元的对价认购万物云 25% 股权、5% 股权。
2021 年 11 月,万科公告拟拆分万物云在港交所上市,博裕资本和 58 同城旋即减持套现。
2017 年 11 月 26 日,博裕资本转让万物云 6.66% 股份予瑞轩、睿达第三有限公司、珠海达丰,交易对价为 29.94 亿元、19.96 亿元、19.96 亿元,合计 69.86 亿元。同年 12 月 31 日,58 同城向海南云胜转让 1995.8 万股股权,每股对价约 99.76 元,总对价约 19.91 亿元。
不到 5 年时间,博裕资本以 15 亿元换回 69.86 亿元回报和万物云 17.14% 股权,58 同城则以 3 亿元换回 19.91 亿元回报和万物云 2.86% 股权。
后来者还有机会分一杯羹吗?
" 破发是很正常的。" 黄立冲表示,万物云定价中等偏下,体现出对估值的执着," 似乎不大考虑投资者会不会赚钱。"
杨熙则看好万物云的长期价值。" 万物云本身的资产是不错的,是全能型、均好性比较强的物企,母公司万科也比较稳健。"
杨熙续称,正是因为万物云没有达到所谓的千亿估值,说明还有一定的空间。另外,流通的股票中散户占比小," 机构投资者不会马上就抛,相对来说筹码比较集中,也有助于市值的稳定。"
地产分析师严跃进告诉时代周报记者,这几年物业企业上市的案例增多,但是何为优秀的物业公司,或者说是否单纯以股价为标准做评价,市场争议较大。此次万物云的上市过程中,投资者也希望类似企业真正树立标杆,为行业探索发挥积极的作用。
9 月 26 日,时代周报记者就上市前为何巨额分红、如何提高 AloT 及 BPaaS 解决方案服务收入比例、如何进行市值维护等问题致函万物云,截至发稿未获回复。