进入11月，房地产领域的“救市”政策频出。

“在前期推出的‘保交楼’专项借款的基础上，人民银行将面向6家商业银行推出2000亿元‘保交楼’贷款支持计划，为商业银行提供零成本资金，以鼓励其支持‘保交楼’工作。”中国人民银行副行长潘功胜11月21日宣布。

更早一些，11月13日，中国人民银行和银保监会印发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，内容包括六大项共16条，被业内称为“金融16条”，涉及房地产融资、保交楼、受困房企风险处置等多个业内外普遍关注的问题。业内认为，这是今年以来对房企力度最大的支持政策。

不同于此前“救市”的着力点偏向刺激需求，这一轮密集出台的“救市”政策着重为房企提供更多的流动性。

其实，购房者与房企恰如一枚硬币的两面，而其中的连接点可能正是“保交楼”。自从“保交楼”专项借款推出以来，向房企提供流动性的重要目标也正是“保交楼”。

置换资金不得流向集团公司

11月14日，银保监会、住建部、央行三部委办公厅发布“关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知”(下称“通知”)称，允许商业银行按市场化、法治化原则，在充分评估房地产企业信用风险、财务状况、声誉风险等的基础上进行自主决策，与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务。

2021年部分房企出险，出现挪用预售监管资金情况。此后，预售监管资金管理趋严，以恒大为例，其项目公司支取预售监管资金需经属地工作专班同意。有房企开发部门人士告诉《中国新闻周刊》，即使对于未出险房企，2021年以来，也需要严格对照工程进度支取预售监管资金，不再存在灵活支取的空间。

《通知》明确提及，当监管账户内资金达到住建部门规定的监管额度后，房企可向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金，保函置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的30%，置换后的监管资金不得低于监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的70%。

“以保函置换预售监管资金并不新奇。”前述房企开发部门人士表示，很多地方早已允许置换，但是其所属房企鲜有这样的操作。在他看来三部委联合发布置换细则，象征性意义更大，毕竟此前预售资金监管趋紧或趋松，各地选择并不一致。

据中指研究院指数事业部市场研究总监陈文静统计，2022年以来，面对诸多房企发生资金流动性问题，全国已有超110个地市调整预售资金监管政策，或放松资金监管为房企提供部分资金支持，或收紧政策保证项目建设资金安全。“短期来看，保函置换预售监管资金政策效果有限，更多是为优质房企释放流动性。”

关于资金用途方面，通知要求优先用于项目工程建设、偿还项目到期债务等，不得用于购置土地、新增其他投资、偿还股东借款等。从通知对于资金用途的要求不难看出，置换出的预售监管资金仍需用于项目，不得流向集团公司。

有房企融资部门人士向《中国新闻周刊》解释说，项目公司的资本金很多时候来自“股东借款”，即集团公司注资，用于拿地，这笔钱于项目公司而言是负债，于集团公司而言是自有资金。拿地后项目公司再以土地为抵押向信托等借款，很多地产信托的资金用途均有“偿还股东借款”一项，以此提高集团公司的资金周转效率。

行业融资出现修复迹象

如果说“保函置换预售监管资金”更多关注改善项目公司的流动性，近期再次被提及的“第二支箭”偏重改善房企的整体融资环境。

2018年，针对部分民营企业遇到的融资困难问题，经国务院批准，中国人民银行会同有关部门，从信贷、债券、股权三个融资渠道采取“三支箭”的政策组合。其中，民营企业债券融资支持工具是“第二支箭”。

11月8日，银行间市场交易商协会(下称“交易商协会”)发文称，继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，即“第二支箭”。具体来看，“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。

交易商协会预计此次“第二支箭”可支持约2500亿元民营企业债券融资，并非仅针对房企，但交易商协会在文中特别提及，近期，已经组织中债增进公司积极开展了部分民营房地产企业债券融资增信工作，取得了良好成效。

这已经不是中债增进公司今年第一次为房企境内发债提供担保，8月，交易商协会便力推该公司为示范房企境内标准化融资提供全额担保。据中国指数研究院统计，8月至10月，在第一轮担保发债中，中债增进公司共为六家房企提供直接担保，融资总额68亿元。

显然，这一轮担保发债的规模更大。11月8日交易商协会发声后，龙湖集团200亿元储架式发行注册已经完成，协会还分别受理了美的置业、新城控股各150亿元储架式发行。

“民营房企融资陷入‘债务风险爆发-预期继续爆发-金融机构避之不及-开发商大面积降价促销-销售回款下降和抵押物价值损耗-债务风险爆发’的恶性循环。当前，针对一些问题不大，甚至相对健康的民营房企的信用风险预期，存在非理性、一刀切的现象。”广东省城规院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉告诉《中国新闻周刊》，“第二支箭”正是为了纠正这种非理性、一刀切。

李宇嘉认为，当前民营房企外部融资形势已经触底。10月，房企非银融资556.8亿元，同比上升16.4%，平均利率为3.48%，同比降2.39个百分点。本月融资出现同比正增长，与行业进入下行周期之初相比，行业融资已出现修复迹象。

无论是“保函置换预售监管资金”，还是“第二支箭”都更多针对“优质房企”。对于已经出险房企的救助政策更多体现在11月11日，央行和银保监会联合发布的“金融16条”中。

其中，关于做好“保交楼”金融服务的表述引发外界关注。除提及已经落地的开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款，还鼓励金融机构提供配套融资支持。

鼓励金融机构为两类项目提供新增配套融资支持：一是剩余货值销售回款能够同时覆盖专项借款和新增配套融资的项目；二是剩余回款无法同时覆盖专项借款和新增配套融资，但已明确新增配套融资和专项借款配套机制安排，并落实还款来源的楼盘。

随后，潘功胜 11月21日宣布面向6家商业银行推出2000亿元“保交楼”贷款支持。

在评价近期一系列为房企提供流动性的政策时，李宇嘉认为，外源融资只是一个方面，最关键的还是内源融资，即销售回款，占据开发商50%左右的资金来源，这取决于居民对楼市的预期、房价何时止跌、疫情的冲击何时缓解等因素。“房地产的政策底已经到来，但距离市场的底部仍有距离。”

博弈“保交楼”

从整体上看，全国“保交楼”进度在提速。

1~10月份房地产开发企业房屋竣工面积同比下降18.7%，降幅比1~9月份收窄1.2个百分点，已经连续三个月降幅收窄，这被认为预示着“保交楼”取得阶段性进展。

9月12日，恒大集团官方微信号发布消息称，当天恒大集团召开复工复产保交楼周例会，恒大集团董事长许家印要求，保交楼项目9月30日前必须全面复工。自去年10月底提出“复工复产保交楼”以来，许家印再度立下“军令状”。

按照许家印在当时公布的数据，恒大全国保交楼项目共有706个，已复工复产668个，彼时未复工复产项目还有38个。

作为出险房企的代表，恒大项目“保交楼”的情况无疑极具风向标意义。贵阳花溪区恒大项目也是706个项目中的一个。林峰(化名)曾是该项目的供应商，项目公司目前仍拖欠他约300万元货款。

今年1月，他曾一度看到兑现债权的希望。花溪区恒大项目工作领导小组曾拿出过一份“恒大债务化解方案”，以100万元为界将债务划分为“大额债务”与“小额债务”。这份化债方案在林峰看来难言满意。

以100万元以上的“大额债务”为例：首先，对债务无偿延期24个月以上，而如果24个月后资产未能盘活，双方还将协商进一步延期。所谓“无偿延期”，指存量债务仅考虑直接费用，对违约金、利息、罚款等不予考虑。其次，债权人需同意不低于60%的债务以资产包方式抵偿，而资产包便是项目的住宅、商业、地下车库等物业。

从这份化债方案中不难看出当地住建部门对于“保交楼”的政策倾向，其中明确提出，涉及复工复产保交楼的债务优先化解，原则上以本身要建设的物业作为资产包，而有“保交楼”任务的债务人必须承诺按期完成复工复产和交楼任务。

但这样的一份化债方案此后并未进一步推进，林峰甚至认为，当时抛出这样一份化债方案更多的目的在于“维稳”供应商，鼓励其复工复产“保交楼”。

林峰告诉《中国新闻周刊》，在实际“保交楼”的过程中，鲜有老供应商参与，而是启用一批此前与恒大并无债务纠纷的新供应商。

“一方面担心老供应商因为此前的债务纠纷在收到‘保交楼’的款项后故意不供货；另一方面老供应商也担心再次被套住，参与‘保交楼’的积极性并不高。”在他看来，这无形中推高了“保交楼”成本。“出于规避风险的考虑，新供应商的报价往往水涨船高，拿到的订单价格优于老供应商。”

“恒大在贵阳共有27个项目，项目陆续复工复产，在努力按照此前承诺的时间节点交楼。当然，交楼品质也会受到影响。”有参与花溪区恒大项目“保交楼”的工程方告诉《中国新闻周刊》，具体到花溪区恒大项目，目前处于“半停工”状态，供应商已是“惊弓之鸟”，不再愿意垫资，往往是资金到位多少就干多少活，处于干干停停的状态。

他介入“保交楼”项目还是在“保交楼”专项借款注入项目之后。8月中下旬，住建部、财政部、央行等有关部门出台措施，通过政策性银行专项借款方式，支持已售逾期交付的住宅项目完成建设交付，专项借款的初期规模达2000亿元。

在形式上，专项借款以城市为单位，由地方政府借入、使用及偿还，原则借款期限不能超过3年。9月22日，国家开发银行向沈阳支付全国首笔“保交楼”专项借款，标志其开始落地使用。

“金融十六条”提及为两类问题楼盘“保交楼”提供配套融资支持，便是结合专项借款而言。此前，在央行货币政策委员会2022年第三季度例会上，已经提出“推动‘保交楼’专项借款加快落地使用、并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”。

显然，仅凭目前发放的“保交楼”专项借款并不足以完成“保交楼”任务。

“项目申请到的专项借款约3亿元，当地住建部门曾特意组织项目供应商开会，鼓励各家供应商参与‘保交楼’，也是希望给各方注入信心，保证工程进度。”前述参与花溪区恒大项目“保交楼”的施工方告诉《中国新闻周刊》，即便项目收到专项借款，但是参与“保交楼”的供应商的款项也并非全额现金支付。

当初约定款项以50%现金、50%资产包的形式兑付，但10月实际收到的现金支付比例仅约两成。每个供应商能拿到的现金比例不尽相同，不排除一些关系维护到位的供应商可以收到更高比例的现金支付。“如果现金支付的比例更高，工程的进度还会更快。”

各地将项目“去恒大化”

目前已经落地的专项借款尚难以覆盖“保交楼”资金需求，并非孤例。

如湖北省随州市，当地共有3个恒大项目，据《中国新闻周刊》了解，9月以来专项借款已经分批下发到监管账户，但被认为仍有缺口。去年恒大爆雷时三个项目工程进度各异，2021年年底政府接手，一度发现三个项目距离完工尚有11亿元左右的资金缺口，即使将部分已经建成的车库出售，资金缺口也达八九亿元，并且不包括偿还项目旧账，但是预售资金监管账户仅剩3000多万元。

何况当下专项借款尚未覆盖全部需要“保交楼”的项目。以山东为例，有接近省住建部门的人士告诉《中国新闻周刊》，山东省内共有60个恒大项目，有25个申请到专项借款，目前实际拨付约22亿元。对于仍然无法落实建设资金的项目，下一批申请专项借款的时候，尽可能将恒大项目纳入申报范围，解决建设资金不足的问题。

在用足用好专项借款的同时，如何归集盘活更多资金是个棘手的问题。该人士表示，对于恒大项目，想协调银行机构提供融资支持是有难度的。如今采取的路径主要有两条：一是梳理是否有预售监管资金被查封冻结的情况，尽量协调解除冻结；二是有按揭贷款的尽快发放，如果购房者不愿意办理手续，就引导其退房。

有多位就恒大债权提起诉讼的债权人均告诉《中国新闻周刊》，即使目前已经拿到法院的胜诉判决，也无法执行任何恒大项目公司的资产。显然，“保交楼”被置于更重要的位置，这也为各地完成恒大项目“销号”争取到时间，这甚至是比“保交楼”更紧迫的任务。

恒大项目“销号”的本质是将项目“去恒大化”，使得恒大集团的风险与项目隔离，减少集团公司风险演变带来的不确定性。比如通过项目公司股权转让，使其不再与恒大集团有联系，这样哪怕集团公司进入破产程序，项目续建仍有承接主体，同时也能保证资金资产用于工程续建，而非优先偿清集团公司债权人债务，从而给购房者提供更多的确定性。

恒大本应在7月底前提出的初步重组方案，被推迟至“2022年内尽快公布”，而且仅限于境外债务。但今年6月底，已有债权人于香港高等法院向中国恒大集团提出清盘呈请，加之国内债权人不断向法院提起诉讼，这都增加了销号工作的紧迫感。

此前项目销号的方式主要为股权转让、项目转让、建成交付三种，但如今代建代管代持模式逐渐成为各地的主攻方向。据了解，目前恒大项目销号率较高的省份，普遍采用代建代管代持的方式处置项目，实现项目“去恒大化”，阻隔“保交楼”项目风险和集团风险。如今年8月底，广东恒大项目的销号率只有21%，但到10月中旬，已经提升至91%。

代建代管代持模式的核心是早已有之的“代建模式”，即由有开发需求的委托方发起，由拥有开发能力和建设经验的受托方部分或全程参与设计、开发、管理及服务，最终实现共同盈利。

前述接近住建部门的人士表示，距离年底不到两个月时间，地方在冲刺推进恒大项目销号，冲刺阶段，就是一切工作都要加速推进，突出一个“快”，快签代建代管代持合同、快处置资产、快复工复产、快交付。而这一切的起点都是抢在破产前签订代管代持代建合同。

目前一些省份代管代建代持合同的签约方多为平台公司，未来有机会引入更多专业机构，这直接催生代建业务在今年再次火爆。

在2022年第三季度的年中期业绩会时，包括碧桂园、龙湖、旭辉等多家房企，都不约而同表达了对代建市场前景的看好。碧桂园总裁莫斌表示，公司与很多地方政府达成了一致，以代管代建代销模式，积极承接政府的保交楼任务。