21世纪经济报道记者 张敏 实习生 胡暄悦 北京报道

自从1998年房改以来，我国的房子从来没有像今天这样难卖。

2022年11月初，南宁轨道地产发布促销政策，凡在2022年11月11日-12月31日期间，成交轨道地产任一项目住宅房源的客户，享受免费坐地铁10年的福利。

这是今年众多“出圈”的房地产促销政策之一。此前，河南开发商推出“小麦换房”、“大蒜换房”，江苏、浙江的开发商推出“西瓜换房”、“水蜜桃换房”，广东某房企推出“荔枝换房”，重庆某房企安排人手为客户收稻谷。还有个别城市要求公务员卖房……

在以往，这样的促销政策几乎不可想象。抛开“一张图纸就能卖钱”的“上古时代”不谈，市场好的时候，购房者为获得一套房源，甚至需要动关系挤破头，对于价格折扣都不敢做奢望，何况这些“附加服务”。

如今，即使房贷利率已经降到历史低点，开发商仍需使出浑身解数来“迎合”购房者。

但市场似乎仍不“买账”。2022年1-10月，全国商品房销售规模同比下降超过两成。其中，10月单月的商品房销售面积创近11年的同期最低，销售额为近7年同期最低。

作为衡量财富的尺度，过去多年来，房地产一直被视为“硬通货”。但近几年，在经济波动的潮起潮落中，房地产变得不再“硬气”。房价只涨不跌的神话被打破，一些购房者开始发现，自己面临收不到房的风险，因为财大气粗的开发商也有挺不住的时候。

社会对房地产的信任开始下降，哪怕是经历过“黄金时代”从业者，也对这个行业的前景产生疑虑。当“信心”正在成为房地产业的关键词时，说明信心已是稀缺品。

房地产是如何失去光环的？表面上，去杠杆政策正在使房地产褪去金融属性，恢复居住本质，但只有站在经济运行、城市发展、人口变化的周期视角下，房地产的角色才会更加清晰。

“万人摇号”与“饭桌竞价”

很多人羡慕早年的购房者，因为他们借助房产增值实现了财富跃升。但他们购房过程中的忐忑心情，与后来者无异。

2007年，李娟（化名）在北京东北四环的望京区域购买了一套商品房，这是她人生中的第一套房子。李娟至今还记得开盘时的场景，“项目很大，但售楼处很小，选房的时候是在一个礼堂里。礼堂里坐满了人，过道里都是站着的人。”

从登记信息到正式开盘，李娟等待了两个多月，期间既有家族筹款，也有货比三家。李娟惴惴不安，她曾经梦到房价下降，自己陷入债务深渊。开盘当天，近万人参与排号，远多于房源数量。李娟在第247号被摇中，这使她幸运地搭上了北京房价上涨的列车——6个月后项目的第二期开盘时，价格上涨了差不多30%。

销售人员后来告诉她，前100多名中标者基本都是“关系户”，抛开这一部分，真正能摇上号的概率还不到1／5。李娟每次回想起来都觉得，“确实很幸运，不然可能就放弃了”。

6年后，已经结婚生子的李娟决定在西城区德胜片区为儿子购买学区房，这是北京教育资源最优质的学区之一。

李娟看上了一套不到80平方米的小两居，“房主很和善，但就给了个底价，别的没多说。”由于房子很抢手，李娟又多次向房主询问价格意向，对方只是告诉她，“有诚意买的话，再等几天。”

一周后，房主在饭店订了一个大包间，邀请所有“有诚意”的买家前来就餐。席间，在中介人员的见证下，近20个买家竞相加价。最终，一个生意人在加价50万后购得了这套房子。

后来，李娟终于在同小区里买了一套学区房，但“饭桌竞价”的场景让她永生难忘。“我到现在都想不起来那天晚上吃的什么，就记得桌上的人在报数字，中介也不吃饭，拿着笔在记。”

李娟是河北人，父母都是农民，2004年大学本科毕业后，李娟便留在北京工作和生活。如今，退休后的父母经常来北京和她同住。

2000年，我国城市化率为36.22%，2021年的常住人口城市化率已经达到64.72%，20年间提高了近29个百分点。这期间，我国城市人口增加了约4.5亿人。

人口流动带来的庞大住房需求，为楼市发展提供了强大动力。“万人摇号”和“饭桌竞价”，正是当时市场环境下的特殊产物。

自1998年房改以来，我国房地产市场经历了20年的高速发展，市场规模快速扩大，房价保持上涨。即使放在国际视野下，这样的房地产“牛市”也不多见。

在此过程中，2014年是一个不应被忽略的节点。在此之前，楼市总体供不应求，发展空间巨大，房价上涨动力充足。此后，总量的供需关系悄然变化，但区域性、结构性的缺口仍然存在。重点城市、核心区域的市场仍然前景广阔，三四线楼市则借助棚改热潮延续了昔日荣光。从业者通常将前一阶段称为楼市的“黄金时代”，后一阶段称为“白银时代”。

这两个时代也给了早期购房者足够的回馈。李娟的第一套房子是父母在住，如今的价格已是购买时的5倍以上，那套学区房的市场价格也已上涨了两倍多。

副业变主业

近几年，在愈加完善的调控政策下，我国房价快速上涨的局面已经得到控制。但大众对于房地产“硬通货”的印象仍然深刻，这既来自于对过去20年房价上涨的切身体会，又是房地产与其他行业对比的结果。

吴磊是江苏一家小型房企的营销负责人，2007年到2011年间，他曾在无锡的一个房地产项目上做销售总监，接待过各类客户。最让他印象深刻的，是来自浙江温州、台州等地的“炒房团”。

“‘炒房团’没网上说的那么夸张，好多都是母亲带着女儿、儿媳妇来买房的，比较低调，表面上看不出来。”吴磊说，这些人出手阔绰，往往会买下同一单元的多套房产，但对房子的品质、地段也有要求。

温州、台州有大量出口型加工业企业，其中很多都是小型家族企业。在家庭分工上，丈夫和儿子把主要精力放在工厂里，女眷们在外出游玩的同时，顺便置业投资，是当时较为常见的现象。

2008年金融危机爆发后，这些外贸企业大多损失惨重，不少企业主负债累累。作为“副业”的房产投资，此时却带来了丰厚的回报。为应对危机，2009年，我国启动“四万亿”投资计划，其中部分资金进入房地产，推动楼市进入一个新的上涨周期。

吴磊回忆，这些业主后来卖掉房子时，价格至少翻了一倍。不仅弥补了工厂的损失，还有大量盈余。

制造业资金进入房地产的现象早已有之，其中以江、浙、闽、粤等东部沿海省份的资金最为踊跃，很多资金并不满足于通过房产投资来获益，而是涉足开发业务，深度介入这一“暴利”行业。这种现象一度引发过社会各界的担忧，但企业界的人士普遍认为，从追求利益最大化的逻辑来看，此举无可厚非。

2002年，知名服装品牌雅戈尔进军房地产，并通过在“长三角”一带的布局，逐渐将业务做大。

2012年开始，雅戈尔的房地产业务营收规模连续5年超过服装业务，成为主要营收来源。其中，2013年到2016年，雅戈尔房地产业务的营收维持在百亿规模上下，占公司总营收的比重超过六成。

总体来看，雅戈尔的房地产业务利润率是低于服装业务的。但相比服装业务的增长乏力，从2008年开始，房地产业务的营收增幅一度长期维持在40%以上的水平，很好地对冲了前者因汇率波动、海外需求疲软、成本上升等带来的业绩影响。

“服装、鞋袜是非周期行业，一般不大可能有快速增长，好的时候，每年增长能到两位数就算不错。”浙江某服装代工企业负责人向21世纪经济报道记者表示，外贸型服装企业很容易受汇率波动、劳动力和原材料成本上升的影响。“如果是大品牌，还能有一些溢价，小品牌基本还是靠薄利多销，像我们这种代工厂，利润就更低了，有时候还亏本。”

相比之下，房地产业的周期性特征，使之能在上升期产生巨大的发展动力，也对经济增长有强大的带动力。根据国家统计局的数据，2021年，全国商品房销售额突破18万亿，相当于2010年5.25万亿的三倍以上。同年，我国房地产业增加值为7.76万亿元，相当于2010年的3倍以上。

“神话”的落幕

在雅戈尔的业绩中，房地产业务的贡献并不稳定。2016年后，雅戈尔的房地产业务仍然偶有高光，但波动幅度明显加大。2017年、2018年和2020年，房地产营收三次出现下滑。

2021年，雅戈尔做出业务调整，将原有的品牌服装、地产开发、投资业务三大板块，调整为时尚板块、其他业务两大板块，并将时尚板块确定为“核心主业”。这种调整蕴含的意图已无需多言。

实际上，到2021年，除极少数企业真正做大外，制造业资金已经从房地产大规模撤退。少数制造业背景的房企退而求其次，变身为区域型小地产商，大部分则在前几年房企大扩张中被并购。

转变的信号是在2016年发出的。

2016年末，中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”（即“房住不炒”），正式宣布房地产业去杠杆进程开启。2017年，新一轮楼市调控政策在各地启动，并在此后几年陆续加码。

这些政策进一步抬高了购房门槛，将投资投机需求大量挤出。其直接效果是，房价涨幅明显放缓，部分区域还出现下降。

根据21世纪经济报道记者的调研，到2022年下半年，北京部分区域的二手房价格仍然低于2017年年初的水平。在土地资源稀缺的一线城市，房价能在5年间保持平稳甚至下降，放在以往不可想象。

作为“金字塔尖”的学区房，也告别了只涨不跌的“神话”。近年来，一些热点城市开始实行“多校划片”改革，同时通过教师轮岗，使教育资源的分配更加均衡。虽然这些改革距离理想效果尚远，但学区房的价格开始得到遏制。

李娟向21世纪经济报道记者表示，在一系列政策的调控下，她位于北京西城区德胜片区的学区房，这两年的价格几乎未发生变化。一些此前报价过高的学区房，价格还有所下调。

站在开发商的角度，房地产的投资价值也在减弱。上海易居研究院的统计显示，2021年典型房企毛利率中位数为19.3%，同比下降4.4个百分点。净利率和归母净利率的中位数也分别降低3.0和4.3个百分点，至7.7%和4.7%，达到历史最低水平。

同期，典型房企ROE（净资产收益率）普遍下降，中位数从2020年的16.29%降至8.11%。

在激烈的市场竞争下，房企只有进一步强化规模效应才能更好地生存。从2018年开始，房地产出现新一轮并购整合大潮，大量中小房企遭遇并购，或直接退出市场。

2019年春节过后，在同乡的牵线搭桥下，福建地产商宋青玉（化名）将公司卖给了一家闽系20强房企，从此告别房地产。宋青玉是福州市长乐区人，通过钢材贸易赚得人生“第一桶金”。多年前，他与合伙人一起远赴西安开发房地产，在当地拥有两个大型项目，货值数十亿。

卖掉公司前，宋青玉已经感到操盘压力越来越大。“房价不涨，成本一直在涨。”他向21世纪经济报道记者表示，随着西安楼市调控政策的完善，房价上涨乏力，房地产的利润空间下降。同时，越来越多的大型房企进入西安，既加剧了市场竞争，又挤压了小企业的生存空间。“当你周边都是万科、保利、中海的项目，你的房子自然就不好卖了。降价也没用，别人的成本比你还低。”

一些外部因素也不可忽视。“北方冬天要停工，空气不好要停工，学生考试要停工，有重大活动要停工……一年下来，施工期经常不到6个月。”宋青玉说，对于“时间就是金钱”的房地产业来说，这无形中增加了很多成本。

卖掉公司后，宋青玉本有机会去收购方做项目管理，但他最终放弃，“太累了，这行业越来越不好做。”

破与立

2021年，曾收购宋青玉公司的那家20强房企被曝出债务违约。听到消息后，宋青玉先是惊愕，后又觉得并不意外。“他们收购的钱都是借的，还没有一次付清，后期的款是把房子卖掉后才支付的，相当于‘空手套白狼’。”宋青玉说。

在房地产企业的扩张中，使用少量资金，撬动杠杆进行拿地或收购，已经成为通用的操作模式。但这种模式之成立，需要有两个先决条件：杠杆的存在，销售的顺畅。

近两年来，这两个条件先后不复存在。

2020年8月，监管机构推出“三道红线”，即剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1，根据“踩线”情况来确定房企的新增债务额度。此举正式拉开房地产开发侧去杠杆的序幕。

2021年下半年，金融机构开始大幅缩减房地产贷款，银行信贷、债券融资均大幅受限。由于按揭贷款也遭到缩减，市场交易明显降温，至今仍未恢复。

房地产业的流动性迅速紧张，陆续有房企出现“爆雷”，包括看上去强大无比的头部房企。企业借助资金杠杆获取的资产——包括大量“优质资产”——开始成为负担。

2022年11月，融创向中信信托和华融资本出售了旗下的两个明星项目，北京泛海国际项目和上海董家渡项目。融创曾是房地产业的“并购王”，这两个项目收购自泛海，融创持有尚不到三年。虽然在并购中有很强的议价能力，但在此次出售中，融创也作出了价格让步。

购房者的心态也比较微妙。由于流动性紧绷，一些房地产项目处于停工状态。部分已经买房并开始还贷的购房者，冒着法律风险选择停贷，一度引发了“停工停贷”风波。项目投资方也不得不认清现实，无论选择挤兑还是展期，都需要承受损失。

对于这些开发商、购房者和投资者来说，房地产已从“硬通货”变成了“负担”。

供给侧与需求端的信心往往互为因果。在这轮迄今已达17个月的调整期中，各方对于房地产的乐观情绪已消耗得差不多了。更重要的是，此时的房地产，已经不可能获得类似“四万亿投资”的加持。且随着楼市进入青铜时代，人口流动和城市化进程带来的支撑作用在逐步减弱。在这种情况下，信心还能恢复吗？

“对于房地产来说，以过去的美好时代作为参照已经不现实。”易居研究院智库中心总监严跃进向21世纪经济报道记者表示，城市化速度放缓、人口老龄化、经济增长模式转变的大背景，房地产已经告别高速增长。从监管层的定调上，房地产向居住、民生回归，也意味着它的投资价值在减弱。

但他同时表示，就当下而言，信心的过度低迷也不正常。横向对比来看，我国城市化率与发达国家仍有距离，且居民改善居住条件的愿望仍然强烈，这意味着仍将有大量的刚需和改善性需求。同时，租赁、城市更新、养老等业态的崛起，也将使房地产的价值在另一层面上体现。

近期，监管部门出台房企融资的“三支箭”政策，逐渐恢复信贷、股权、债券融资。叠加其他稳楼市措施，力度不可谓不大。分析人士普遍认为，信心的重建并非易事，要形成市场各方的正向互动，进而促进市场的可持续恢复，仍然需要一些时间。

这个时间也是房地产的价值重估期。

严跃进指出，房地产是不动产，虽然流动性不足，但使用价值、交易价值和投资价值均不可忽视。在任何一个发达经济体，房地产都有不可替代的价值。随着调整的推进，关于我国房地产的新的价值评估体系也将逐渐建立。

可以确定的是，在人口、土地、资本等红利消退，房地产告别增长“神话”的情况下，房地产的“硬通货”光环将逐渐褪去。因为只有当潮水落下时，才能看清事物的本来面目。