有人说，物业或许还不是这个时代里最好的行业，但它正在经历最好的时代。

在资本市场火了一年，岁尾将近，物管上市热情依旧不减。12月9日，港交所迎来华润置地集团旗下物业管理板块——华润万象生活的敲锣。

上市首日，华润万象生活开盘报30.80港元，较发行价上涨38.12%；总市值678.7亿港元，市盈率达121.30倍，是母公司华润置地市盈率的16倍之多。

然而，资本市场看好，市场情绪高涨背后，有些制约企业发展的因素也不容忽视，规模掉队、增速乏力、现金流骤减、母企依赖等亦是这家头部物企难以回避的现实问题。

巨头里的“弱者”？

眼下，头部房企分拆物业上市开启“真香”时代。前有远洋、金科、融创等纷纷加入激战，而今，恒大、华润置地也迫不及待，先后抓住2020的尾巴踩点上市。这些物管企业IPO进程备受瞩目，不仅因为此赛道受到资本偏爱，还因为其背后闪耀的母企光环。

2005，华润置地确立了“开发物业+投资物业”双轮驱动发展战略。在房地产领域，若以销售额计，华润置地近年排在第9、10的位置，商业地产则常年位居前三，这也给物业版块带来巨大的期待和想象空间，但现实情况却并非如此。

从规模来看，2020年6月30日止，华润万象生活提供物业管理服务的住宅及商业物业建筑面积约1.066亿平方米，这与万科旗下物管龙头万物云同期的5.2亿平方米接管面积显然相距甚远；在全国物企规模排名中，万象生活则于前10之外，位列第14。

图：主要物企在管规模对比  来源：安信国际

据安信国际统计，在已上市主要物企中，彩生活、雅生活服务、碧桂园服务、保利物业居行业第一梯队，管理面积均超3亿㎡；第二梯队恒大物业、绿城服务、中海物业在管面积则介于2-3亿㎡之间；华润万象生活、融创服务、蓝光嘉宝等规模仅在1亿㎡左右，位列第三梯队。

物管体量的大小也制约着物业公司的业绩增速。

2017-2019年，华润万象生活实现营业收入31.3亿元、44.3亿元、58.7亿元，复合增长率为23.3%。虽然按物管服务收入计算，华润万象去年在全国所有物管公司中位居第五，但23.3%的年复合增长率则有些拿不出手了。

数据显示，2016-2019年，全国主要物管企业的营收平均复合增速为43.1%，如此来看，万象生活年复合增长率缓慢，远低于行业水平；而与其规模相当的融创服务，近三年的年复合增长率则高达59.5%。

 单位：亿元  制图：凤凰网奇点商业

盈利方面，华润万象在巨头林立中也难掩“弱者”姿态。2017、2018、2019、2020上半年，华润万象生活净利润分别为3.88亿元、4.22亿元、3.64亿元及3.38亿元。对于2019年的净利润下滑，集团表示主要原因系2018年确认的深圳布吉万象汇公允价值变动收益高于2019年。

同期，万象生活毛利率分别为13.0%、15.0%、16.1%、18.0%及24.1%，毛利的上涨主要由于高毛利的商业运营及物业管理服务收入增加。

但从行业对比来看，2019年其毛利水平仅达16.06%，值得注意的是，同年26家上市物企平均毛利率为29.4%，万象生活毛利率仅为上市物企的平均水平一半略高。此外，其近三年净利率呈逐年下滑之势，分别为12.41%、9.54%、6.22%。

谁在吞噬利润？

对于不好看的毛利率，华润万象生活给出这样的解释：主要原因是使用了包干制的收费模式，“先预估后收费”，造成对成本的预估不足。

比较来看，在包干制模式下，业主向物业管理企业支付固定物业服务费用，盈亏均由物管企业承担；酬金制则是实报实销，物业管理企业按照双方协定的预算预收基本费用，年度决算时向业主多退少补。由于缺乏对实际情况的预判，包干制收费模式对万象生活旗下管理项目造成大量亏损。

招股书披露，2019年，华润万象生活有98个按包干制管理的住宅及其他物业项目录得亏损，亏损金额高达人民币7920万元。

与此同时，亦有包干制下管理的7个购物中心项目、8个写字楼项目，分别造成2490万元及740万元的亏损。以上各业态叠加，仅2019年亏损项目造成的损失就高达1.1亿元，侵蚀了33.4%的核心净利润。

华润万象生活表示，自2020年下半年开始，购物中心物业管理服务的收入模式由包干制改为酬金制，收入模式转变是为理顺与业主和租户的关系，并提升利润水平。住宅及其他物业以及写字楼将继续采用包干制管理。

图：华润万象生活销售成本去向  来源：招股书

值得关注的是，包干制之外，员工及分包成本的大幅增加也在稀释万象生活的利润收益。

2017-2019年，公司员工成本分别为14.43亿元、19.10亿元、24.54亿元，占总销售成本的53.0%、50.7%、49.8%，分包成本亦成倍增长，2019年达10.73亿元，为2017年的两倍之多。

在招股书中，华润万象生活表示，员工成本及分包成本大幅增加是由于公司的业务扩张、经营区域的平均工资上调以及外包的专业服务比例随行业趋势而增加。但员工成本及分包成本大幅上涨或会对利润率有不利影响，降低公司的盈利能力。

盈利受损之外，由于投资及扩张需要，华润万象生活的现金流也在骤减。截止2020年6月30日，华润万象生活期末及期末现金等价物仅3.6亿元，这一数字较2019年末6.05亿元减少68.05%。

同期，其资产回报率和股本回报比率持续走低，分别由2017年的15.1%、121.2%，降至2019年的5.7%、43%。

商业运营服务是良药吗？

基于“住宅+商业”物管的经营模式，增长乏力的华润万象生活把宝押在了商业运营服务上。

为利于估值提升，华润采取了“物管+商管”打包上市的策略。以往，商业运营服务是华润置地综合商业物业开发及投资业务的一部分，以集团内跨部门服务的形式为购物中心提供商业运营服务，不另行收取费用。

但从2020年1月起，商业运营服务已经作为一个独立的业务分部存在，并开始确认该项业务的收入。为拓展利润，2020年下半年开始，华润万象生活还将向写字楼提供商业运营服务，如招商服务、资产管理与运营服务及开业服务等。

从营收结构来看，目前住宅和商业部分对万象生活的收入贡献基本持平。2020年上半年，华润万象生活住宅物业服务收入16.81亿元，占比为53.6%；商业运营及物业服务收入14.53亿元，占比达46.4%。

不过，从各业态盈利水平来看，2020年上半年，其住宅物业服务毛利率仅为14%，购物中心和写字楼则分别为36%、35.3%，后两者的毛利率水平是前者住宅物业的两倍多。

看上去，加码商业运营服务将助力华润万象生活驶入快车道，然而，在关联交易上，华润万象生活对母公司仍依赖严重，这也意味着，该策略能否奏效将在很大程度上取决于商业物业的外扩能力。

截至2020年6月，华润万象的在管住宅与写字楼物业中，由华润置地及其合联营公司所发展的项目占总建面约82%及95%。购物中心方面，期内，公司所有在管的购物中心均由华润集团及华润置地开发或拥有。

土地储备方面，留给商业的空间则十分有限。截至2020年6月，华润置地总土储约为7100万平米，其中住宅为6040万平米、商业仅为1060 万平米（包括已开业的600万平米）。

不过，华润万象生活将在轻资产道路上另辟蹊径。华润置地执行董事兼总裁李欣公开表示，“公司认为应搭建一个完整的、具有华润置地特色的物业管理和商业管理的轻资产管理平台，并依托华润置地现有的业务优势，做大做强轻资产管理平台，一方面提高重资产的价值创造，另一方面也能成为华润置地新的利润增亮点。”

业内专家对奇点君分析道，目前国内商管服务的业务模式主要有委托管理式、品牌及管理输出式、整租服务式三大类，由于商业物业服务的门槛较高，具备专业能力的物业企业较少，因此物业费、毛利率高是行业特性。但从市场反应来看，港股现在对商业地产的估值尚不稳定，商管企业的资本价值或将在长期意义上更为显现。