在房地产业进入白银时代的今天，依托地产起家的物业却在这一两年脱离出来，成为资本青睐有加的宠儿。

原因很简单，物业服务不仅自带消费属性且现金流稳定，其增值服务更是一块令人垂涎欲滴的蛋糕；上市后运营得当，也会给公司市价及品牌溢价创造出更多想象空间。

然而置身马太效应显著的当下，上市并不是终点，要想留住逐利的投资者，物业公司们还需继续新一轮规模与服务业态的厮杀。

楼市资本论发现，踩着2020年末尾巴登陆资本市场的建发物业，就在近日交出了一份看似靓丽的财报。

数据显示，截至2020年，建发物业收入10.29亿元，同比增长28.4%；毛利约2.52亿元，同比增长约37.2%；溢利约为1.06亿元，同比增长约56.4%。

但楼市资本论研读后，注意到建发物业还有不少待解谜团。比如，财报中的独立第三方在管面积，莫名多了5万平关联方运营的项目，特别是对比招股书，第三方收益竟然诡异消失了2.4亿元。以及续约率接连下滑，低于行业平均水平10个百分点，也十分值得关注。

在楼市资本论看来，以上三大谜团，有如建发物业藏在年报中的三大伏笔，需要进一步的剖析。

谜团一：独立第三方在管面积成谜

上市热潮之下，在管面积成为物业服务企业玩转资本市场的重要筹码，而对于母公司销售不那么强劲的物业公司来说，第三方在管面积正成为其重要业绩来源。

财报显示，2020年建发的物业管理服务收入约5.79亿元，同比增加约19.0%；作为集团最大的收益来源，该收入增长正是因为在管总建筑面积的快速增长。

截止2020年12月31日，建发物业为219个项目提供物业管理服务，在管建筑面积为2560万平方米，同比增长约12.3%及23.7%；已订约为111个项目提供物业管理服务，已订约总建筑面积约为2155万平方米。

克而瑞数据显示，截至2020年6月底，30家上市物企合计在管面积达到26.54亿平方米；其中，7家物企在管面积破亿。相较于这些头部物业企业，显然建发物业目前的规模水平在上市物企中一般。

然而，在规模的快速增长背后，楼市资本论注意到，建发物业在独立第三方在管面积的统计中，却将关联方运营的项目囊括在内。

数据显示，2020年，建发物业来自独立第三方的物业管理服务在管建筑面积为1047.4万平方米，占比41%，其中包含了建发物业集团运营的建发溢佰养老中心。

资料显示，建发溢佰中心于2019年12月31日正式开业，占地面积约1.3万平方米，总建筑面积达5万余平方米。

在楼市资本论看来，对脱胎于房产母公司的物企来说，很难斩断对前者的依赖，建发国际集团去年刚破900亿元销售额，建发物业若想长久发展，还需培养自身外拓能力。纠缠不清的第三方在管面积，令投资者不免质疑建发业绩的真实成色。

谜团二：续约率下滑，低于行业10个百分点

不仅第三方在管面积不清晰，建发物业的续约率也在2020年的首份财报中“隐身”。从过往数据来看，逐年下滑的续约率或是原因所在。

楼市资本论了解到，我国业主更换物业公司的动力较低，所以我国物管市场有着“插旗占地”、“易守难攻”的特点；对物企来说不仅可以轻松保持已有市场份额，还能积极外拓新市场。

中指院数据也显示，百强物管公司在2016年至2019年间的平均续约率为98.3%，且没有明显趋势性变化。

然而建发物业的招股书却显示，2017-2019年以及2020中期，建发物业管理服务合同续约率分别为95.0%、92.7%、86.7%及85.7%，续约率呈逐年下滑态势。

有业内人士分析，建发物业的续约率低于行业平均值超10个百分点，意味着其本身服务没有得到业主认可，另一方面或由于第三方物业项目没有竞争优势，导致合作企业到期之后不再续约。

这是一个非常危险的信号。

楼市资本论注意到，2021年和2022年是建发物业在管面积合约到期的高峰，合计占比达38.1%，到了2023年末，更是将有57%的物业合约到期。若建发物业续约率继续下滑，那么公司业绩的稳定性将会承受更大压力。

在楼市资本论看来，归根结底，物业赚的是小钱、慢钱，需要企业持续提升专业度和服务态度，来打造客户口碑；而持续下滑的续约率令人担忧，不禁要问建发物业做好成为长期价值主义者的准备了吗？

谜团三：独立第三方收益数据打架，2.4亿消失

更令投资者担心的是，建发物业此次年报与招股书，存在关键数据不一致的情形。

据乐居财经报道，在2020年财报中，2019年建发物业第三方收益为1.93亿元，但在去年9月的介绍上市说明书中，该数值为4.36亿元，就是说2.43亿元不翼而飞。

2020年财报

介绍上市说明书

若以财报数值计算，那么意味着2020年第三方收入大涨23%；反之则出现了第三方收入同比下跌45%的情况。

数值相差之大，也被媒体质疑，建发物业的财务或许是经过了“美化”。

孰真孰假不得而知，但就算经过美化，建发物业的毛利率也出现连年走低的情况。

2017年至2020年，建发物业的毛利率分别为26.2%、23.1%、22.9%、24.5%，低于上市物企约30%的平均值。

楼市资本论深入探究，认为单一服务模式和成本开支走高或成为建发物业低毛利的两大因素。

1.服务模式单一

2020年，建发物业将服务类型划为物业管理服务、社区增值及协同服务和非业主增值服务，而在基础的物业管理服务之外，对增值服务相关业务的开展情况描述甚少。

引人深思的是，低续约率之，又如何能得到客户为增值服务的付费呢？

2. 营销开支大增183%

2020年，建发物业销售及营销开支高达1700万，较2019年增加183.3%，主要是广告费用的增加，成为分食建发物业利润的一大“杀手”。公告称，这是由于对业务拓展宣传的投入增加。

在楼市资本论看来，毛利率是物管企业的硬性指标，而资本追捧的也是具有竞争力的龙头企业；从建发物业偏弱的盈利能力来看，公司未来持续经营能力或存在不确定性。

建发系全年发债25次总额496亿元

建发物业的基本面遇到挑战的同时，其近年来激进扩张的母公司建发国际集团的日子也并不好过。

楼市资本论注意到，2021年开年，建发就因以36.15%的高溢价率摘得上海普陀一地块被当地政府约谈，而这只是近年来建发高价跑马圈地的一个缩影。

从2016年上市至今，建发房产仅用5年时间，便将销售额从200多亿拉升至907亿，几乎以一年一倍的速度在增长。

行至千亿门口，支撑其规模扩张野心的，正是建发国际开疆拓土的脚步。数据显示，2017年至2019年，建发国际新增土储面积从137万平方米大幅攀升至556万平方米，而后继续增至756万平方米。如今2020年，建发国际新增土储面积更是达到822万平方米，其中不乏“地王”项目。

在阔步前进的同时，建发房产的负债也维持在高位，尤其在2020年中报，其净负债率更是达到247.68%，净负债率较2019年底提高71.9个百分点。

尽管建发国际通过增加少数股东投入和发行永续债的方式快速增加净资产,但其2020年末净负债率仍高达73.8%。据楼市资本论不完全统计，建发系全年共计发债25次，发行总额约496亿元。

同一个派系下的房企与物企，其间关系必然千丝万缕。急于推动物企分拆上市的背后，难言建发没有希望通过资本市场融资的方式补充权益，改善企业杠杆水平，尤其是资产负债率和净负债率。

伴随建发物业续约率下滑、第三方扩展乏力之下，在竞争激烈、马太效应加剧的物管行业，建发物业规模扩张路远且艰。

楼市资本论期望，建发物业及母公司可以早日回归产品本身，同时保证合理的盈利水平，有效实现长远发展。