（版权|凤凰网 风财讯  作者|陈文莉）

为实现千亿规模，佳源国际控股(HK.02768)的流血发债正在加速。

5月18日，佳源国际控股有限公司发布的一则公告称，拟上市一笔票面利率为11.0%，于2024年到期的1.3亿美元优先票。

风财讯粗略统计2020年1-4月国内房企的发债情况，发现目前发行的56只境外债的票面利率普遍在2.80%-14.25%，平均票面利率7.31%。

显然，即使不算“发行中间费”，佳源国际这笔美元债的发债利率也已远远高于行业平均，甚至可以说进入“顶格梯队”了。

值得注意的是，这已经是今年佳源国际第二次高息发债了。

1月21日，佳源国际发行了一笔票面利率高达12.5%的美元债，募资3亿美元，于2023年到期。

近年佳源国际实控人不断向上市公司注入资产，然而效果形同“注水”，项目变现能力不足预期，使得佳源国际向着“千亿目标”越跑越慢，也不得不依赖高成本的融资获取资金。

依赖信托等非标融资、高利率的优先票据和美元债券，佳源国际的融资利率皆创下新高。

销售增速放缓 千亿目标有多远

早在2018年，佳源国际的创始人沈天晴就曾在年度工作会议上公开表示，按照当年2700亿货值储备的预估，即使不到50%的去化率，佳源也是比较容易实现千亿目标的。

然而，当年年佳源国际仅实现合约销售额201.8亿元。

似乎没意识到，理想与现实之间的差距。

一年以后，佳源国际的副主席兼总裁张翼，在2019年业绩会上再度表示，千亿目标这个任务并不难。

“沈老板作为实际投资人把优质资产全部并进来，我再努力一下，这个千亿目标在未来就可以实现，我觉得这个任务是显而易见比较轻松的，它应该是个中期的发展战略。”

但2019年和2020年，佳源国际的合约销售额也仅仅在288亿元和308亿元，仅实现当年目标的八成，且增速逐渐放缓。

2021年1-4月，佳源国际累积合同销售金额约为95.58亿元，也只完成年度目标的23.6%。其中，4月的合约销售额更是环比下降40.48%。

佳源国际跑向“千亿目标”的步伐，似乎越来越沉重。

尴尬的“倒挂”：资产注入 营收放缓

值得注意的是，近年实控人沈天晴不断在向佳源国际注入项目资产，公司却发展日渐迟缓令人疑惑。

风财讯了解到，2018-2020年，沈天晴分别将旗下拥有的数宗上海项目、佳源服务（后分拆上市）、安徽物业开发项目等通过多数配股+少量现金的方式，并入上市公司佳源国际，其在佳源国际的持股比例从55.41%上涨到了69.74%。

配股为主，辅以少量现金的支付方式，优化佳源国际报表的同时，也实现了土储的大幅增加。

数据显示，2018-2020年，佳源国际的土储从920万平方米增加至1765万平方米，其中仅并购的安徽和上海资产包，其土储就增加超400万平方米。

彼时，张翼直言，这对佳源2019年以及后期的业绩都有着重大贡献。

诡异的是，优质资产的注入给佳源国际带来的却是增速放缓。

2018-2020年，佳源国际实现营收分别为136.16亿元、160.7亿元、183.63亿元，对应的增速分别位从78.99%、18.02%、14.27%。

刨除“硬塞”资产 佳源项目增幅仅10%

风财讯了解到，沈天晴向佳源国际注入资产“做大做强”的模式还在继续。

2021年1月14日，佳源国际再度发布并购公告称，沈天晴作为大股东将继续向公司注入三个青岛项目及一个威海项目，初步代价72.48亿港元。

公开信息显示，新注入的山东资产依旧采用配股+可转债+现金的方式，其中仅15%采用现金支付，剩余的则全部采用权益性工具。

如此一来，佳源国际能够增加超300亿元的货值，预计2021年将贡献65亿元的销售额。

然而，风财讯注意到一个细节是，据管理层业绩会所言，佳源国际2021年的合约销售额目标是405亿元，也即意味着销售额需增长31.5%。

刨除65亿元的山东项目贡献值的话，佳源国际现有的项目总增幅仅仅只有大约10%而已。

随着沈天晴手中优质项目注入殆尽，依赖大股东输血实现的销售增长势必难以持续。

资本市场债务融资也就顺势成为了佳源国际扩张规模的另一法宝。

高息发债支撑扩张 或饮鸩止渴

佳源国际的债务融资主要来自银行借款、信托以及优先票据。

信托的融资成本往往偏高，2018年前佳源国际几乎超七成融资来自信托，而2020年佳源集团信托贷款余额占有息负债比重已经从2019年的44%下降至2020年末的17%。

2020年财报显示，佳源集团的银行及其他借款较2019年的121亿元小幅增长4.12%至126.33亿元，其中约13.78亿元需在一年内偿还，剩余的112.55亿元，则于一年后偿还，长短债比约为8。

同时，佳源国际的偿债能力持续提升。

数据显示，集团扣除已预收按金后的资产负债率降为67.44%，较2019年同比减少3.9个百分点；刨除19.38亿元的受限资金，佳源国际的非受限现金短债比为1.27倍；净资产负债率下降至约60%，在“三道红线”中处于“绿档”。

由此，2020年佳源国际获得惠誉评级首次授予“B”的长期外币发行人评级，展望“正面”。穆迪维持集团主体评级为B2，展望“稳定”。标准普尔给予长期发行人信用评级“B”，上调展望至“稳定”。获得汇丰银行、渣打银行、瑞士信贷、野村证券、国泰君安等金融机构的“买入”推荐。

负债结构大幅改善，偿债能力大幅提升，评级机构展望正面。侧面来讲，这多意味着企业融资成本有望下降。

奇怪的是，佳源国际的融资成本依旧在不断攀升。

风财讯注意到，佳源国际的融资成本从2019年的2.83亿元增长12%至3.18亿元。

对此，佳源国际的解释是，融资成本增加是因为2020年银行及其他借款以及优先票据的金额增加所致。

然而，细究之下会发现，真实原因或许是信托、银行借款以及优先票据的利率几乎都在刷新高。

数据显示，2020年佳源国际的银行借款利率最高达到11.70%（1.55%-11.70%），而这一数据在2019年仅为9.50%（1.55%-9.50%）；

佳源国际2019年信托的借款利率最低为7.10%（7.10%-14.00%），而2020年信托借款的最低利率却上涨至12.00%，普遍在12.00%-14.00%。

同样高企的还有优先票据。

2020年至今，佳源国际共发行了5只美元债，融资10.8亿美元，其中票面利率最低的为11.0%，最高的则为12.5%。

2020年三大渠道的融资利率皆创新高，其管理层所谓的“回馈投资者”的说法，已然无法解释。

佳源国际究竟如何，资本市场或许早已给出了最真实的答案。