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作者 | 王婷婷

房地产的爆雷火线，还在传导。

2020年及以前，房企爆雷更多还以个例的形式出现。

从三盛宏业、福晟国际、协信远创、北大资源，到泰禾集团、华夏幸福、蓝光发展等，虽然企业的体量越来越大，但多是以单个企业债券或理财问题触发。

2021年，恒大揭开了房企“群体性风险”的一角。

房企爆雷事件蔓延至行业头部，并迅速引爆新力控股、花样年、佳兆业、当代置业、实地、阳光100中国等企业。

引爆点更加多元，海外债实质性违约、商票大面积拒付、员工理财难以兑付、境内楼盘停工、供应商费用拖欠、架构紧缩员工裁撤…

一时间，因为“金融神经”异常敏感，似乎任意一个事件都可能拖累房企的融资流转。

2022年，房地产依然艰难。

就像旭辉董事长林中的预测，2022年一季度很多企业债要到期，这是房企的一个大关。

吴建斌在易沃论坛上更预测，估计70%-80%的房企要躺下。这包含公开债违约躺下的房企，与实质性躺下，只因没发公开债，不需要公布的房企。

因为“三年一个小周期”（3年调整1年放松）的周期论已经被打破。2018-2020年后房地产并没有在2021年迎来放松，2022年政策还在继续从严。

房地产向城投风险传导

就在2022年第一季度，还有一个群体性的爆雷风险 ，值得引起关注——“房地产向城投风险传导”的可能。

伴随城投偿债高峰期到来，城投资质必然分化，部分城投有“爆破风险”。风财讯留意到，多家机构通过研报，对此作了预警——

1、风险传导路径：房地产冲击地方政府财力，“土地财政”硬着陆，叠加城投自身的债务兑付和滚续压力，导致城投爆雷风险。（根据兴业证券）

2、风险传导时间：今年三季度以来，房地产市场降温已经波及地方财政进而影响城投平台，预计影响会持续到明年一季度。因为房地产即使有利好，政策传导、消费者改变预期都需要时间。（根据21世纪资管研究院）

3、偿债高峰叠加：2022年，城投平台迎来债务兑付高峰期，有40130.7亿元的城投债到期回售；时间上和地产债的偿债高峰叠加，都出现在3月和4月（根据国金证券）。

4、高风险地区或爆破：根据华西证券，江苏、浙江、山东、四川、湖南的2022年城投债到期回售量，位居前五。这正好和土地财政收入依赖度成正比——

浙江、江苏、广西、重庆、四川、山东、安徽的土地财政依赖度，都高于45%（数源国金证券）。

21世纪资管研究院认为，因为房地产的风险传导，土地财政依赖度越高、受地产风险传导压力越大，在城投债兑付的高峰期，不排除局部地区的尾部城投风险“爆破”。

城投债虽然很多时候纳入财政隐性债务系统，有地方政府兜底，不存在本金兑付问题，但时间成本和利息损益，还是有差别。何况一些区县地市级的城投债区域性展期，个券或单笔债权的打折兑付，也有可能，所以值得谨慎。

不存在城投神话、国企信仰

与此同时，风财讯留意到，2021年城投和房地产千丝万缕的关系，越来越紧密。

最明显的两个案例是，在2021年的三次集中土地供应中，地方城投平台和国企逐渐成为拿地主流。

很多城投还接盘了一些问题房企的项目。例如，广州城投通过股权质押拿下的富力地产三家子公司；上海城投和上海地产共同拿下绿地创驿大厦项目60%股权。

因为城投的钱，主要来源是城投债等投资产品募资、投资收益、金融融资、政府财政。可预计，伴随城投债到期高峰，城投无论是消化地产的影响，还是盘活地产项目，都面临更多压力。

所以，虽然说“国进民退”，但不该夸大“城投神话”、“国企信仰”。

目前的经济形势，覆巢之下、岂有完卵？

怎样算“爆雷”？

最后来厘清一个概念——怎样算爆雷？

在投资概念里，债券、信托、理财…大多产品的兑付展期、借旧换新、要约交换/置换，都不算违约，相反这些都是为了规避违约推出的办法。

甚至展期了打折兑付，都不算违约，因为有一百种方法，让投资者签字同意。

不过实质性展期、打折兑付却算“爆雷”。

（这排除了产品兑付的技术性违约，即由于资金调度或操作时间安排不当，未及时将资金拨至账户）

因为一方面，公司信誉和信用受损了。

企业后来的再融资、担保、质押、还款时间等，都会受影响，一切可能不再如常。

一方面，投资者面临实际损失。

展期可能不会影响本金，但会摊薄收益、增加资金的时间成本；打折兑付、不对付则直接伤及本金。

完