前言：“由我造成的，我承担法律责任。由你的贪欲造成的，那么你也要接受。”2017年，钱宝网实控人张小雷自首时说了这句话。

不停借新还旧的资金，在能够兑付的时候，它们是一个个动听的“高收益故事”；在无法还钱之后，它们就是一个个揭盅的“庞氏骗局”。

一边是无可奈何的制裁，一边是无从纾解的愤怒，最终大家都必须面对赤裸裸的现实——资不抵债、亏损离场。

而当房地产打开“庞氏骗局”的魔盒，结果或许也大抵如此。

出品 | 凤凰网风财讯fengcaixun

作者 | 王婷婷

①

中国恒大“倒下”的第233天，许家印重申“不会放弃广州队”。态度一如他2月9日的发言“不能贱卖公司资产”。

许老板依然不愿割肉，而恒大实质上“本息双展”了。

恒大危机爆发至今，似乎做了很多事：化债委员会成立了、和新金主谈了、部分项目复工了、个人资产换了70亿…

但境内外的还债方案，似乎没有太多实质进展；

与恒大传过收并购的合生、越秀、万科、碧桂园等的收购，都未达成一致；

许家印也很久没有履行其原有的担保义务，在将“恒大地产董事长和法人”转让给赵长龙后，更是预示着避雷债务的个人担保。

当然，恒大的暴雷，并不妨碍许家印在去年6月依然分走了15.45亿元分红，夏海钧套现11.8亿元清仓，以及在恒大财富停止兑付之前，付了许夫人和一些高管的理财款…

恒大一直是一面旗帜，无论倒下、躺平，还是逃跑。

②

看过了恒大，后续的“暴雷者”似乎再怎么有冲击力，都无出其右。

2月21日晚，正荣地产发布公告，就境外非美国人士所持所有票据进行交换要约和展期同意征求，涉及5笔今年到期债的交换要约、8笔未来到期债的展期同意征求。

另外正荣地产还有23.63亿元的本金总额尚未偿还，是8笔2020-2021年票据，这里面不包括本公司所持若干同意票据的本金总额1700美元。

这批票据的展期“同意费”和“渐增费”为0.25%和0.01%，和禹洲集团之前的展期同意费差不多，低于阳光城给的0.5%的同意费。

吸引力一般，远不如正荣地产3月到期的永续债的同意费和渐增费，分别达到0.1%和0.75%，但这也因为债券属性不同。

加之就在同一天（2月21日），据港交所披露，正荣地产控股股东及实控人欧宗荣分别于2月16日/2月17日卖出3670万股和2630万股，持股比例从54.71%降至53.27%，涉及金额5709.47万港元。

全部展期+实控人减持，极度考验投资人的小心脏。据风财讯了解，已经有近百名投资人组建了维权群。

值得一提的是，公告显示，正荣地产要求，交换要约及同意征求的票据，最低本金总额为现有票据未偿还本金额的85%。低于最低接纳金额，就将不会进行交换要约及同意征求。

正荣地产将可能考虑债务重组行动作为替代。

随之，加速出售资产、收缩组织架构、减少人事支出、抵押冻结增加等，都将是正荣进入“展期拉锯战”后的连锁反应。

无奈又无力。

③

2022，房地产的雷阵雨还会下很长一段时间，而且连绵不绝。越来越多房企或会躺平。

1月19日，中国奥园公告称，不会支付2022年1月票据的余下本金利息，以及2023年票据及2024年票据；

2月17日，阳光城公告称，3亿美元和3.57亿美元的两笔美元债未能按在30日豁免期内支付利息，合计约2726万美元，构成实质性违约。

一如2021年“躺平”的花样年、当代置业、宝能、富力…

即使是曾被称为“榜样”的华夏幸福，较早出炉了债务重组方案，声称不逃废债。在近期中融信托的“临时管理报告”中，也表现出了截然不同的一面——

中融信托称，华夏幸福债务重组条件违背了《债务重组计划》和债务化解工作的原则，且债务重组条件仍存在较大的风险。上百次沟通中没有一次是华夏幸福主动联系的。

相比之下，2月21日兑付了2024年到期美元债当期利息的世茂集团，瞬间显得积极可靠了。毕竟其一边卖了数百亿资产筹钱、一边兑付着境外债，境内信托产品谈展期，条件也并非不可商量。

就连在债务危机上看不到实质性进展的泰禾集团，因为报表业绩出现了扭亏为盈，最近还斩获了相当的涨幅，市场几乎渴望到了极限。

当然，这些都是矮子里拔高了。

如今的房地产行业，其实很需要一个“不躺平”的民营标杆。

但很可惜，谁敢？

④

越来越多的出险房企进入“展期世界”，连续剧其实才刚开始。

这是一个以拉锯战为主旋律的躺平世界，是发行人与持有人之间旷日持久的博弈。

（来源惠誉）

其实大家都在赌，持有人赌“时间换空间”博回收益，房企发行人则在赌行情——

“只要展期、不破产，缓慢出清，依靠市场波动和通胀，损失可能平摊到未来5年-8年。”

平安证券指出，当前出险房企陷入的负循环是：销售降低-资金趋紧-评级下调-触发违约-金融机构惜贷-购房者预期悲观-销售进一步下滑。“销售端”如果真有回暖，也不排除能打破这个负循环。

一定程度上，进入2022年，部分城市降首付、预售资金监管放松、房贷审批加快…楼市表现出的回暖迹象。这无疑给了一些房企“拖”的信心。

但也正如平安证券所说，信用市场结构分化，当前的市场风险偏好已经下降，未来市场的偏好也难以改善。

这意味着，一些房企或许真能等到天晴，一些房企也可能“拖”没了。

庞氏骗局，在中国又称“空手套白狼”，即靠着新投资人的本金来支付老投资者的高额利息，以制造赚钱、高收益的假象，进而吸引更多投资；一旦新进投资数量不足，就会造成高额利息无法兑付，导致崩盘。

很多情况下，一些房企的资产几近抵押、资金靠“新旧滚动”流转，一旦爆雷可能快速地资不抵债、资金枯竭，透露出旁氏骗局的痕迹。

那么“躺平”，与其说是企业流动性问题，不如说是预售模式的防爆选择。

而一旦房地产打开“庞氏骗局”的魔盒，历史总是惊人地相似。

完

文字丨王婷婷

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