4月9日，华发股份发布其2021年业绩报告。2021年，在行业销售业绩普遍下滑的情况下，华发股份发挥“国企”品质，仍取得了一个不错的成绩单，销售规模保持千亿规模，财务端有序优化，“三道红线”全部达标。

然而在规模激进扩张与杠杆急速下降下，华发股份冲击千亿规模需付出何等代价？

01 “优异”的成绩单

华发股份作为珠海区域老牌国企，近日，交上了一份堪称优异的成绩单。

销售金额稳中有升。2021年，华发股份实现合同销售金额1218.9亿元，同比微增1.2%。

盈利能力稳中有升，毛利率超25%。2021年，华发股份实现营业收入512.4亿元，同比增长0.5%，归母净利润31.95亿元，同比增长10.1%，净资产收益率、销售毛利率、销售净利率分别为15.4%、25.8%和9.1%，较2020年分别同比上升1.5个百分点、1.5个百分点和0.2个百分点。

“三道红线”绿档达标。2021年，华发股份通过提回款、调结构和稳投拓等多方面举措，货币资金同比增长15%，有息负债规模稳中有降，同比下降10%，其中短期债务规模下降40%，短债占比下降8.7个百分点至20%，从而实现“三道红线”全部达标。2021年华发股份的净负债率、剔除预收后的资产负债率和现金短债比分别是52.6%、67.1%和2.15倍。

02 规模“大跃进”背后隐忧

纵观华发股份近五年的发展，自2017年以来，华发股份销售规模持续增长，仅用四年时间，华发股份的销售规模突破“千亿”，2020年，华发股份销售金额达1205亿元。2021年，在严格的房地产调控政策下，华发股份销售额仍同比增长1.2%至1218.9%。

2022年，在销售金额普遍下降的情况下，2022年一季度，华发股份销售金额同比下降17.4%，销售金额为231.9亿元，销售排名从去年同期的33名上升至17名。

图：2017年-2022年3月华发股份销售金额及同比增长情况

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而在销售业绩“大跃进”的背后，可以窥见其背后隐藏的大量合作开发项目。

根据数据显示，2021年，华发股份的全口径销售金额为1218.9亿元，权益销售额为801.3亿元，权益占比为65.7%；2022年1-3月，华发股份的全口径销售金额为231.9亿元，权益销售额为150.2亿元，权益占比为64.8%。

少数股东权益占比攀升至78.3%。华发股份的合作开发项目持续增加，也直接导致其少数股东权益大幅攀升，2017年，其少数股东权益占比首次超过归属于母公司的所有者权益，此后，少数股东权益占比一直在升高。2021年，华发股份少数股东权益达750.73亿元，占比攀升至78.3%。

图：2016年-2021年华发股份少数股东权益及占比变化情况

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03 极速降杠杆下，或存明股实债

“绿档”背后暗藏明股实债。2021年，华发股份“三道红线”指标由之前的“橙档”转为“绿档”。其在一年内可以迅速降杠杆，主要原因有三

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其一，永续债问题。根据华发股份2021年的年报显示，截至2021年年底，华发股份永续债规模为38.86亿元，在2021年赎回22.93亿元的永续债。对于华发股份而言，短期来看，发行永续债可以有效降低其资产负债率、净负债率等监管指标，缓解国企的考核压力，但中长期来看，永续债会吞噬归母净利润，这也是前两年华发股份“增收不增利”的原因所在。

永续债虽作为权益工具，只是没有固定的到期日期，但本质上仍是有息债务，年利率逐年递增且相对较高，如果计入有息债务，华发股份的降杠杆之路仍任重道远。

其二，少数股东权益与损益不匹配，或存明股实债。2021年12月16日，华发股份在投资者关系平台上回答了关于“华发股份少数股东权益占比与少数股东损益占比不匹配，公司的少数股东权益里是否包含部分债性资金？”的问题，回答称“公司少数股东权益占比与少数股东损益占比不一致，系房地产行业销售与结转节奏错配导致，不存在债性资金。”。

这一答案显然投资者并不满意。

从华发股份近五年的财报数据显示，其少数股东权益占比从2016年的44%攀升至78.3%，但其少数股东损益在净利润中的占比却增长很慢，2019年-2021年，少数股东损益占比分别为16%、36.4%和31.7%。

相较于少数股东权益的快速攀升，少数股东损益占比基本保持不变。也就是说，虽然归属于母公司所有者的权益低于少数股东权益，但其享有的净利润却远远大于少数股东损益。

言下之意，少数股东并未分享到应得的回报，这也侧面说明了华发股份明股实债的存在。

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其三，通过发行ABS粉饰债务。供应链ABS账款一般记入应付账款，租赁住房ABS与购房尾款ABS则计入其他负债类科目，ABS整体信息披露有限，因此在有息负债规模时，ABS的融资规模往往被忽略,对有息负债有一定粉饰作用。

截至2021年底，华发股份有将近150亿ABS未到期，若将ABS计入有息负债，华发股份“三条红线”中净负债率指标或难达标。

除了ABS外，华发股份运用担保与反担保等方法进行融资。数据显示，2021年华发股份的担保金额为944.19亿元，其中报告期末担保余额合计(不包括对子公司担保)为133.18亿，报告期末对子公司担保余额合计为811亿。

华发股份作为珠海最大的房地产企业，盈利能力不断向好，三道红线转绿，不过在这背后，永续债中长期吞噬利润，股东权益中的明股实债问题，甚至通过发行ABS粉饰债务等问题，可见华发股份的降杠杆之路任重道远。