文：天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤

疫情之外，房地产是今年经济的另一个关键问题。

之所以关键，有三个具体原因。

原因之一，房地产政策已经明显实质性放松了。

本轮房地产放松经历了三个阶段。

第一阶段是金融信贷政策放松，时间节点在去年9月。我们去年9月22日提示《房地产投资下行才刚开始，关注短期政策底的可能性》，9月底房地产金融工作座谈会召开，提出“两个维护”，即维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。

第二阶段是自下而上自主放松，时间节点在今年3月。我们3月1日提出《房地产放松的大河与小溪》，3月开始以郑州为代表的二三线城市，先后突破四限政策（限购/限贷/限售/限价），尤其是限购限贷政策的密集调整，代表本轮地产放松进入了地方自下而上全面宽松的第二阶段。

第三阶段是自上而下支持放松，时间节点在今年4月。4月29日的政治局会议提出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”，给予了地方更大的因城施策空间，之后杭州等新一线城市跟进，放松“四限”的城市能级和政策尺度进一步上升。

原因之二，房地产对经济至关重要。

房地产在上海疫情之前就已经出现了供给侧“去杠杆”和需求侧“硬着陆”的迹象，成为拖累经济增速和信用扩张的主要内因。房地产稳不稳得住，对经济是至关重要的问题。房地产投资完成额达到名义GDP总量的13.5％，再考虑到房地产对服务业、后周期消费相关的衍生带动，占比超过20％。

今年1-4月房地产开发投资同比增长-2.7％，新开工面积同比增长-26.3％，我国自1999年进入商品房时代以来，除了2020年疫情的短暂冲击时期之外，中国房地产开发投资增速从未出现过负增长。考虑到销售尚未企稳，当前房地产投资增速不仅是历史最低，而且预计将续创新低。今年以来，房地产投资增速从2021年的高位回落超过了10％，按照20％的传导弹性，对经济增速的拖累达到2％左右。

原因之三，在地产大周期转变和疫情冲击之下，对政策效果不足的担忧越来越多。

我们正处于自1998年房改以来从未出现过的周期位置上。

本轮房市需求的下行压力是前所未有的，是更低的人口周期、更大的城市差距，叠加了更弱的涨价预期。房地产总需求见顶已经是大势所趋，这是由人口周期和城镇化水平决定的，刺激政策能在多长时间和多大程度上改善需求存在不确定性，疫情反复冲击居民收入和预期又带来了新的不确定性。

房住不炒的背景下，购房者对投资住宅回报的长期预期已经发生改变，地产销售面积回不到过去；房企去杠杆的背景下，开发商对商业开发的毛利率水平的长期预期也发生改变，地产开发投资的杠杆率和周转率回不到过去。根据央行数据，今年1季度房地产开发贷款余额同比增长仅1.1％，2月和4月的新增居民中长期贷款历史上首次负增长，房企和居民都进入了去杠杆时代。

3月以来，越来越多的二线城市先后放松了“四限”政策中的一部分。

据不完全统计，3月部分放松“四限”的二三线城市有郑州、宁波、青岛、福州、昆明、沈阳、广西、哈尔滨等，4月跟进放松的二三线城市有南京、苏州、无锡、佛山、东莞、贵阳、兰州、秦皇岛等。

但现实情况是，尽管3月以来越来越多城市自发放松地产限制政策，但地产销售受到了疫情的冲击，数据还在继续走弱。

4月商品房销售面积累计同比-20.9％，增速较3月降低7.1％；4月克而瑞百强房企销售金额同比-59.0％，增速较3月降低6.2％；4月30城成交同比-54％，增速较3月降低8％，但是5月前半月同比-50.6％，似有企稳迹象。

因此，要观察地产放松是否有用，还要区分疫情封控的影响。

根据不完全统计，3月以来有80个地级市的区县及全市出现过不同程度的封控措施（封城、停课、停业、交通管制等），管控区域最高占全国GDP的16％。在3-4月放松地产“四限”的城市中，因为疫情封控措施而可能影响地产销售的城市有郑州、苏州、无锡、南京、沈阳、哈尔滨、秦皇岛（抚宁区）、天津、西安。

因此，3-4月既部分放松了地产“四限”，又没有疫情封控的城市，就只剩下宁波、青岛（除莱西）、福州、昆明、佛山、东莞、贵阳、兰州、张家口、宜昌，这些城市组成了观察地产放松是否有用的有限样本。

我们把全国城市按照“放松地产四限政策”和“出现疫情封控”分成上述三个样本。对比这三个样本，我们发现：

第一，观察样本1 样本2： 在全部“四限”放松的二线城市中，除了福州和佛山以外，多数城市的4月商品房销售均价高于2月或者3月，即出现了房价的环比意义拐点。3-4月“四限”放松城市的均价环比也高于全部二线城市均价环比。这说明放松“四限”对二线城市的房价企稳回升还是能起到一些作用。

第二，观察样本1： 在无疫情封控的“四限”放松城市中，多数城市的商品房销售面积同比增速出现反弹，即出现了销售的同比意义拐点，比如宁波、兰州、佛山、福州、东莞等，但青岛和长沙的销售面积增速在放松后继续下滑。

第三，观察样本2： 在有疫情封控的“四限”放松城市中，4月商品房销售面积同比增速全部出现了下滑。其中郑州、南京、苏州、西安曾在疫情封控之前出现过销售反弹，但在封控当月出现了大幅下跌。对比样本1，说明销售大概率受到了疫情冲击。

第四，观察样本3： 全国房价数据已经有初步改善，观察70大中城市二手房价指数，银根放松已经带动一线城市房价连续4个月环比上涨，一线城市涨价的旗帜效应叠加地方因城施策放松，二线和三线城市房价的环比跌幅也在震荡收窄。

从以上发现来看，不管有没有疫情封控的影响，放松“四限”大概率能对房价环比回升起到一些作用。在没有疫情封控影响的情况下，放松“四限”后地产销售同比回升的概率较大。因此，如果下半年通过常态化核酸检测和流调追踪能够降低出现疫情封控的概率，房价环比增速转正和房地产销售面积同比增速回升还是值得我们期待。

按照历史规律，如果后续观察到销售数据在年中前后企稳，叠加供给侧纾困政策，房地产投资增速也有望在今年下半年企稳，这对于今年经济稳增长和市场信心重建的意义非凡。

（天风医药研究和地产研究对本文数据亦有贡献）