近段时间，老牌港资地产商——瑞安房地产（0272.HK）主席罗康瑞一直奔波于部分上海区政府，拜会相关负责人。因为瑞安房地产在上海多个区域均有在建商业综合体，“老罗”希望借助政府力量，加快旗下商业的招商进度。

出身香港“老钱”家族，罗康瑞的人生故事与事业在房地产圈也颇为人津津乐道。虽出于对事业的热爱仍未全身而退，对于“老罗”而言，开春之际便如此忙碌，恐怕非其心愿。当内地民营房企相继出险，市场转而开始关注港资房企动向，它们的表现在某种程度上也反映出市场冷暖。

一名分析人士对于“老罗”这一举动并不觉得奇怪，他认为，虽然瑞安房地产的商业项目也交给了五大行代理出租、出售，但招商情况相比往年并不乐观。这主要来自于市场因素。综合五大行统计数据，2022年上海商办市场空置率达到10.2%，环比上升1.1%，同比上升2.3%。

纵然在上海市中心手握多个价值不菲的经营性物业，面对周期性行情，瑞安房地产净利润大幅收缩超过40%，可以说是港资“老钱”当下的缩影。该如何平滑内地资产贬值的风险，是这家老牌港资房企短期内的焦虑所在。

一直以来，港资“老钱”在内地发展面临着同一个问题，就是资金周转率偏低。这与港资房企经历多个周期之后形成的稳健作风有关。另一方面，内地民营房企过往的激进，也凸显了港资“老钱”的慢节奏。如今令港资“老钱”们倍感无力的是财务、运营成本的上升。传统房地产行业不同于互联网，并没有过多创新机遇，港资“老钱”如何守住家业？

汇率损失之痛

常言道，形势比人强。瑞安房地产公布的业绩数据便可管中窥豹。该公司全年获取28.02亿元（人民币，下同）商业物业租金，同比下降4%。此外，营收及销售额两项关键指标也出现了不同程度下滑。其中，收入155.65亿，同比下调11%；合约销售额272亿，同比下调10%。所幸目前已锁定409亿销售额，可供2023年或后续财年结转。此外，瑞安房地产2022年归母净利润9.01亿，虽然保住了盈利状态，但是同比跌幅44.6%。

在3月24日举行的2022年业绩发布会上，罗康瑞感慨，过去几年瑞安房地产采取审慎的投资策略，源于自己经历过行业的多个周期，对市场发展态度审慎。

目前瑞安房地产依然摆脱不了资金沉淀过多的枷锁。截至2022年12月31日，瑞安房地产投资物业的估值为965.13亿，这一数值远远大于同期300亿不到的销售额。不得不说，资产周转率低，是商业运营为主的港资房企的通病。

利润下跌的另一个原因来自于美元加息，也是罗康瑞不敢采取积极扩张策略的主要原因。“欧美收紧货币，高息（时代）的来临跟过去20年低息的环境完全不一样。”罗康瑞坦言。

过去一年，美元进入加息周期，瑞安房地产的财务成本直线上升。综合国际信息、资本市场基本面情况，短期内房企较难改善财务成本。此外，港资房企在香港金融机构的贷款采取浮动利率，一旦美元加息，对利润的侵蚀可想而知。

2022年，瑞安房地产21亿财务成本当中包括汇率亏损4.95亿；利息支出16亿左右；税前利润34亿，扣掉税负以后，年度盈利只有14.7亿。

这倒逼瑞安房地产采取积极的财务措施，瑞安房地产董事总经理、财务总裁兼投资总裁孙希灝透露，2022年该公司已赎回6亿美元6.40%的优先永久资本证券，并通过借新还旧偿还了67.97 亿元的借款。

现实如此。房地产商业模式已然成熟，港资“老钱”们渡过一个又一个房地产周期，已无更多创新思维，或者说这一行业相对新兴行业，本就缺乏创新基因。“拿综合项目，一边做住宅销售、一边反哺商业，进而收取租金，基本就是老套路。”一名香港金融圈人士如是说。已扎根内地市场26年之久的瑞安房地产，目前两大主要业务板块便是住宅物业开发与商业项目开发、运营管理。

截至2022年12月31日，瑞安房地产在上海待开发的商业物业有6个之多，包括太平洋新天地商业中心、上海鸿寿坊、上海太平桥第122号地块、上海瑞虹新城7号地块、上海瑞虹新城第 167A 号地块、上海瑞虹新城第 167B 号地块。其中，太平洋新天地商业中心的办公楼按计划于2023年至2024年间分阶段落成，而购物中心则计划于2024年落成；上海鸿寿坊将于2023年竣工。太平洋新天地商业中心办公楼面积19.2万平方米，上海鸿寿坊则有4.8万平方米商办面积。

如此大的商办体量，不难理解瑞安房地产要加速出租自持商业，以尽快实现租金回笼，弥补财务成本上升带来的利润损失。

行业周期的巨大冲击

资本更迭，内地商办市场租金下行周期也随之而来。来自五大行的统计显示，在疫情的持续影响下，上海办公楼市场放缓，不少租户推迟租赁决策，维持观望态度。除了中央商务区的空置率上升，进入2022年第四季度，非中央商务区租金环比下降 1.3%，同比下降 1.6%。中小企业租赁进程的放缓和退租影响了业主的租金预期。

过去一年，受累于租金下行，港资“老钱”们普遍净利润下滑。已经发布年报的太古地产归母净利润同比减少约8.6%至87.06亿港元；恒隆地产2022年归母净利润同比减少0.83% 至38.36亿港元；怡和集团旗下的香港置地，近几年在内地大举扩张布局商办综合体，据该公司近期向英国金融行为监管局递交的2022年业绩预报显示，香港置地2022年基础利润下降20%，至7.76亿美元。香港置地将之归咎于受疫情的影响导致住宅开发利润下降以及商业地产利润下滑，尤其是商业地产项目租金出租率有所上升，不过租金呈现下降趋势。

前述香港金融圈人士透露，美元加息之后，海外资金对于内地的地产开发项目投资预期降低，港资“老钱”在内地发展的资金成本上升且海外融资也放缓，2023年面临更为艰难的境况。以瑞安房地产为例，该公司在2022 年的财务成本上涨显著，单就汇兑差额一项就达到 21.27 亿元，2021 年这一数据为8.95 亿，利息开支总额上升 7%至19.51 亿。这导致瑞安房地产2022 年债务平均成本上升至 5.53%（2021年财务成本为5.16%）。并且，瑞安房地产2022年的汇兑亏损达到了 4.95 亿元，相比2021年几近翻倍。

相比之下，港资“老钱”中，恒隆的利润下行幅度最小，是基于该公司在内地运营中的几个高端商场集中分布于一线城市，得益于内地奢侈品消费行情的坚挺，恒隆旗下商场盈利情况也比较乐观。

分析人士指出，对比几家港资利润变化可见，瑞安房地产的利润下滑幅度是最大的。消费分化导致这几家房企在疫情期间的租金策略上有所不同。从企业现金流角度分析，瑞安房地产在上海主要的出租物业新天地等在疫情期间受到的冲击颇大。

前述分析人士认为，港资“老钱”家族在内地的租金收入减少是共性，保守、稳健的发展模式也注定了他们要承受资金周转率低的结果。

反观上海商办市场这几年来的发展，南京西路、陆家嘴两大商圈的商业租金仍然保持强劲增长实力，而瑞安房地产没有入驻这两大板块。其他商圈均因商业模式落后等原因而日渐式微，而有的新商圈则仍在培育期。

作为业务标签，瑞安房地产的城市更新在这次国内房地产调控周期内，也暴露出痛点：首先，瑞安房地产在上海项目分布较多，据财报数据，瑞安房地产在建商业综合体项目有11个，主要分布于上海、武汉、佛山与重庆，其中上海占了6个。上海项目分布于杨浦、虹口、青浦等区域，开发周期因拆迁进度问题而难以把控。其次，近10年来，瑞安房地产鲜少新增综合体项目，新增项目一般会引入合作方。换言之，该公司新增可售货值面临逐渐减少的局面，这将导致该公司资金占用量加大，资金周转率进一步下调。

城市更新“旧瓶装新酒”

不过，瑞安房地产仍想在城市更新上扳回一局。业绩会上，瑞安房地产行政总裁王颖关于瑞安房地产未来战略的描述，也算是回应了市场的关注与质疑。

王颖认为瑞安房地产在城市更新方面有自己的优势，比如因地制宜打造一些复合城市功能城市社区，为城市发展提供解决方案。因此，瑞安房地产下一步仍会聚焦有潜力的目标城市和市场，包括上海在内的长三角、大湾区的一线和强二线城市。不放弃城市更新前提是优先考虑周转速度和现金回流快的发展项目，还将密切关注市场窗口，积极探索行业调整延续下可能出现的、合适的收并购的机遇。

一个背景是，2022年上海宣布加快推进城市更新和旧区改造。彼时，由上海地产集团、招商蛇口、万科集团、保利发展、中交集团、中保投资、国寿投资、中国太保八家基石投资人共同发起设立一只800亿城市更新基金。在上海拥有多个项目待开发的瑞安房地产，也不得不思考还能切走多大的蛋糕。

目前瑞安房地产商业地产投资组合总面积是273.7万平方米，其中59%是办公物业，41%是零售物业，据瑞安新天地行政总裁张斌介绍，瑞安新天地在管的商业物业规模已经超过820亿。

为了减负，瑞安房地产近年来已不断寻求股权合作，积极践行商业地产运营商梦寐以求的轻资产转型之路。罗康瑞难言目前市场是否已经见底，“还看不到收购的机会。”不过，他坚信市场会逐步回暖，朝好的方向发展，只是短期内仍会有很多波动。

于是，“从轻资产战略上做突破，扩大与各商业伙伴的合作关系”成为了瑞安新天地城市更新的新战略方向。“持续拓展具有共同远景和价值观的投资和开发商，包括和国有企业的项目合作。”王颖说。

实际上，近年来迫于业绩压力，瑞安房地产早已开启合作开发模式。比如2018年的时候，瑞安房地产联手太平洋人寿、上海永业以136.1亿元联合拿下了黄浦区淮海中路街道123、124、132街坊商办地块。

值得一提的是，市场波动中，瑞安新天地的上市计划已搁浅。瑞安房地产执行董事罗宝瑜表示，上市动作放缓，源于市场因素，瑞安新天地将等待最合适的市场环境，能为股东创造最大利益的时候再上市。

提升内地商业利润率，以对冲资金成本的上涨，将成为港资“老钱”们的新课题。