21世纪经济报道记者吴抒颖 广州报道

2023年8月16日，在恒大系三家上市公司相继发布业绩公告后，中国恒大（03333.HK）终于发布了姗姗来迟的2021年、2022年年报和2022年中报。年报中的审计报告代表了企业财务和经营状况的“完全版成绩单”。

在市场舆论都已经“听麻”了的2.44万亿元负债、-5991亿元净资产，还有涉嫌巨额财务造假的6643亿元收入调减等“现象级”数据之外，21世纪经济报道记者发现了一处值得“盘一盘”的数据：2021年年报将明股实债回购义务等各类前期表外负债悉数计入负债表内，其中“其他应付款-战略投资者”项下有165亿元资金，2021年还了6.25亿元，余额尚存158.75亿元，2022年年报中该科目数额没有发生变化。

这笔钱和动辄数万亿的负债和数千亿的提前确认收入相比，是那么不起眼，但回头细想，又觉得其背后的故事似乎并不像量级所显示的那么简单。

一纸仲裁，战投虚实引发质疑

今年5月12日，中国恒大发布公告称，收到广东省广州市中级人民法院就深圳国际仲裁院2022年12月21日的仲裁裁决所发出的执行通知书，中国恒大、中国恒大附属公司广州凯隆置业有限公司，以及中国恒大控股股东、执行董事许家印是该执行通知的被执行人。

该公告一经发布，立刻引发了市场对原来恒大集团“轰轰烈烈”通过1300亿元战投推动借壳上市的往事的关注和回顾。而本次在审计报告中明确指出原1300亿元战投中有165亿元属于负债，即“明股实债”，明显与其2020年11月公告所称1300亿元战投绝大部分都已转为普通股的内容不相符。

这不仅将可能触发对前期披露违规的调查，还令人生疑这1300亿元的战投里，究竟还藏着多少“抽屉协议”？

一家境内知名券商的负责人对21世纪经济报道记者表示，为清理整顿房地产行业严重的明股实债问题，2013年以来，中国人民银行、中国证监会、中国证券投资基金业协会等监管部门和行业协会制定了一系列规章制度进行规范。2020年9月，中国人民银行下发了《试点房地产企业主要经营、财务指标统计检测表》等规章，明确要求房企披露明股实债等表外负债数据。在监管部门三令五申和“三条红线”明确要求的情况下，恒大集团在当前才披露巨额明股实债，这不仅是侥幸心理，而且是明知监管要求却顶风违规的恶劣行为，包括集团实际控制人和大部分管理层恐怕负有不可推卸的责任。

另一位资深核数师在接受记者采访时则指出，明股实债以股权之名行债权之实，往往能够在合并报表层面隐藏债务，因其能够粉饰报表的“功能”而受到个别企业的滥用，甚至会通过私下与债权人达成大量“抽屉协议”等方式躲避审计、瞒天过海。

“这类操作将严重影响会计计量的准确性和信息披露的完整性，严重误导普通投资人和金融机构乃至伤害其利益，也对负责相应项目核数师和审计机构造成了巨大的工作障碍和潜在风险，比如中国恒大2021年年报中，对往年被排除在审计范围外的明股实债回购义务、金融担保、理财产品承兑义务等表外负债进行回表操作，合计就超过1000亿元之巨。对企业自身而言，如果隐瞒的金额巨大、时间较长，不仅会‘自己骗了自己’而造成过度依赖债务融资，不断扩大隐形风险敞口，推高企业偿债能力的脆弱性，在流动性趋紧的情况下发生‘休克’现象，更可能将相关的负责人推向涉嫌违法违规的境地。”上述资深核数师指出。

表内表外，实际目标都是“融资”

细数恒大集团的“回A历程”，恒大集团于2009年11月5日通过红筹架构在香港证券交易所主板上市，2015年后规模急速扩大，“三高”模式的引擎高速轰鸣需要更多的资金，2013年以来陆续发行的1100多亿永续债所带来的高额付息负担意味着大量利润被消耗，急需更多资金打开局面。

彼时，监管部门对于房地产行业的融资渠道进行了进一步规范和严控，同时香港上市的地产股整体市盈率普遍低于A股市盈率，导致香港地产上市公司整体估值较A股偏低（如2016年A股地产股的市盈率基本都在50倍以上，香港地产股的市盈率约为20倍），此外港股市值波动风险较大，不设涨跌停限制，还容易受到做空机构狙击，叠加各类因素，恒大希望通过A股上市圈钱的意图日见坚定。

2016年10月，恒大集团与深深房签署重大资产重组协议，拟成为深深房A（SZ.000029）控股股东并实现地产集团A股重组上市。

为实现回A计划，截至2017年11月，恒大地产经过三轮增资，分三批累计引入1300亿元战投资金，投资者包括山东高速、苏宁集团、正威集团等在内的多家企业，共获得恒大地产扩股后约36.54%的权益。

该轮融资过后，恒大集团向投资者许下高额业绩及分红承诺：即2018年、2019年及2020年恒大地产净利润不得低于500亿元、550亿元及600亿元，并承诺期内将净利润的68%分派予股东。最终，恒大集团于2020年11月公告终止与深深房的重组计划，并随后宣布1300亿元人民币战略投资中，已经有1257亿元转为不带回购义务的普通股，其余43亿元已由中国恒大现金回购。

这一公告意味着恒大集团的借壳回归A股计划在历经四年后正式宣告失败。而与此同时，恒大集团也正穷尽所能地通过其他渠道或方式进一步扩大融资规模。

地产回A计划失败后，恒大集团不仅没有停下通过资本市场进一步融资的脚步，反而持续通过分拆业务IPO上市、增发股份等方式获得大量融资。

2020年12月2日，恒大物业（06666.HK）在香港联交所上市，全球发售所得款净额约人民币59.51亿元。根据2021年1月24日恒大汽车（00708.HK）公告，恒大汽车与成宇控股等6名投资者签订股权认购协议，通过增发股份形式融资约260亿港元，募资用于新能源汽车研发。

此外，恒大集团也曾在2020年尝试通过恒大汽车回A（科创板），但最终也在2021年以失败告终。恒大集团旗下房产经纪平台房车宝集团有限公司号称“科技赋能”，但更像一个新的融资“壳”，2020年底47.41亿港元的总资产，“撑”起1635亿港元的估值。

2021年3月29日，中国恒大集团发布战略投资者入股房车宝集团的公告，United Strength Harmony Limited等17名境内外战略投资人合计投资163.5亿港元持有房车宝集团10%的股权，融资款将用于构建房产、汽车线上线下全渠道交易平台，同时约定，若房车宝集团在股权交割后12个月内未完成上市，每个投资方均有权要求相关义务方在原投资款基础上溢价15%回购投资方所持有的房车宝股份。

从结果上来看，尽管恒大汽车在2023年3月22日的公告，预测到2026年前无杠杆自由现金流都将为负，但恒大汽车和纳斯达克上市公司纽顿集团在8月14日公告称达成战投合作，纽顿集团将以约0.63港元每股的价格认购恒大汽车61.8亿股股份，对价约5亿美元，并为其提供6亿元人民币的过渡性资金。

根据公开数据，纽顿集团在2020、2021、2022年三年年报中均无营收，叠加战投进入仍需达成一系列先决条件、恒大汽车2021年营收巨额调减、未来仍需大量资金持续投入等因素，恒大汽车实现从中国恒大合并范围“出表”后，其发展仍要面对诸多不确定性，未来需要由市场来检验。

目前，市场也正持观望态度：恒大汽车从复牌后的曾暴跌至最低1港元，公告发出后至8月15日午时休市，股价为1.95港元。而房车宝就没这么幸运，还没有等到“车”这个板块与“房”的联通就遭遇上市失败，进而成为连浩民等境外小额债权人企图以1%都不到的债权“蛇吞象”申请整个集团清盘的突破口。

拆东补西，究竟是“技巧”还是“庞氏”？

回顾过往，恒大集团在明知监管政策要求的情况下，仍然坚持“回A”，并不断在集团业务上“做加法”甚至“乘法”，以高息、高权益引进战略投资者，同时也为了满足上市对利润、营收的要求，也许就是催生2021年年报中天量金额调整的深层动机。

从实际效果来看，企业的多元化并未给恒大集团带来稳定和持续的净现金流和收益，而只能算“饮鸩止渴”，更像是一个类似于庞氏结构的融资圈套，不仅给集团经营带来了更多的不确定性和更大的风险敞口，还拖累了相对健康的业务板块，恒大物业134亿元资金被划扣就是典型的“拆东墙补西墙”案例。

此外，出于多种原因，比如为了维护管理层的表面稳定、安抚战略投资者、对外粉饰公司运营良好的形象，甚至可能存在部分高管希望提前套现离职逃避财务造假所带来的后果，这也许能够解释“回A”计划失败后，恒大集团管理层迫不及待地连续几年（2016年至2020年）在合并层面推动并实施将近940亿元高额分红的深层动机。

21世纪经济报道记者观察到，互联网上对于恒大集团和许家印的质疑声中，巨额分红和披露不实是两个绕不开的关键之问。

一位长年研究企业财务管理的专家表示，在诸多专家学者和业界人士看来，恒大集团“庞氏分红”的特征不可谓不明显，近年来相关学术研究和讨论也比较充分，对加强相关监管的呼声也越来越高。“这种模式走到最后，等于是一个‘庞氏’的圈，需要另一个‘庞氏’的胡萝卜来圆，从而圈圈相套，深陷其中。”

今年7月以来，监管部门对上市房企信息披露违法违规等密集出手，记者发稿前，获悉中国证监会对恒大地产正式立案，就其涉嫌信息披露违法违规开展调查，并已经向恒大地产递送立案通知书。

恒大当年声势浩大但借壳失败，后平静于一纸公告，而今又自中信聚恒仲裁案起的“千亿引战债转股”等层层疑云，谜底也待步步揭开。

当前，优化民营经济发展环境、活跃资本市场、提振投资者信心是经济领域的大事，营造环境、提振信心不仅需要继续坚持监管“零容忍”，对涉嫌信息披露违法违规行为予以监督查处，还要让针对庞氏分红这类“非伦理商业行为”的分类管理和治理处罚“无远弗届”，在商业伦理、行业自律、政策监管、法律法规等诸多方面综合考虑和推进，为坚定不移深化改革扩大开放，活跃资本市场、完善优化交易监管，促进民营经济发展壮大，鼓励支持守法民营企业发展提供更强劲的制度保障和信心加持。