文 | 倪鹏飞 徐海东 曹清峰

编辑 | 王延春

中国房地产发展因全面影响中国经济发展而备受国内外关注，正确预判房地产的当前运行状态和未来趋势变化，无论是对政府、企业或者居民的相关决策都十分重要。

笔者认为，中国房地产调整将是一个长期的过程，有鉴于过去高速增长导致的二手和新建存量商品房的明显过剩，加上外部冲击、市场爆雷等隐患没有消除，中国房地产将率先开启二手房存量消化和出清，新建商品房消化和出清需要延后，人口、收入和技术的新变化将导致潜在需求曲线向下平移。本文基于世界金融论坛(WFF)2024北京峰会的主旨演讲进一步修改。当然，所有预判的对错都会被未来的发展实施所检验。

中国房地产调整将是一个长期过程

房地产大幅调整是过去超增的回归。自2021年下半年以来中国房地产出现较大幅度的调整，2022年的投资和销售面积比2021年下降了10%、24.3%，2023年又比2022年下降了9.6%、8.5%。一些机构学者基于住房存量不足的判断，认为中国房地产严重“超调”即调整过度。笔者认为：一般而言，大幅调整是房地产周期固有表现，无论是上行或是下行。从历史经验看，在房地产周期运行中，市场主体在衰退和繁荣的顶点都会对市场做出过激的反应，每个房地产周期的谷底和谷峰都远远超过合理范围。更为特别的是：本次大幅调整是对过去超增的回归。过去20多年中国房地产和住房经历了超速增长，在城镇人口高速增长的背景下，城镇人均住房面积年均超过1平方米。2002到2022年商品房销售面积达192.49亿平方米，2012到2022年商品住宅销售面积累计132.34亿平方米，是上一个十年的2.2倍。

过去超速增长导致城镇存量二手商品房明显过剩。中国过去制定的2020年小康发展目标的人均住房30平方米，而实际达38.6平方米，2022年全国城镇人均住房面积达到40.8平方米。按照中国人民银行城镇居民家庭资产负债调查：2019年我国城镇居民家庭的住房拥有率为96.0%，有一套住房的家庭占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均拥有住房1.5套。中金公司的《数说中国存量住房》称：2017年末中国城镇广义和狭义住房空置率分别为16.9%和12.1%，其中城区分别为14.7%和9.7%。西南财经大学的《2017中国城镇住房空置分析》称：2017年我国城镇地区住房空置率为21.4%。显然尽管还有2亿多新市民和青年人口住房问题没有保障性解决，但是城镇商品房存量相对于有效租住需求已经出现过剩。但是关于房地产存量过剩与否并没有形成共识，这是人们对房地产未来走势做出不同判断的重要原因。

图1 中国城镇商品房和商品住房销售面积及其增长率（2000-2023）

寻找市场新的均衡点目前还为时尚早。正是由于过去数年房地产的超速增长，才使得调整成为近年来中国房地产政策的目标所在。调控政策加力、外部环境冲击、开发企业爆雷以及市场预期变弱，最终导致中国房地产2021年下半年开始调整。而有鉴于两年来的大幅调整，最近有些机构和学者基于住房存量不足的判断，认为房地产市场正在寻找新的均衡点。我们认为中国房地产调整包括增量调整、存量调整和模式调整以及过去存量的积累和未来需求变弱，房地产调整将是个长期的过程。即便关于增量调整，在市场出清和存量消化没有基本完成前，寻找新的均衡点也为时过早。

中国房地产增量和价格调整还没有结束。自2021年下半年开始中国房地产市场主要表现为：“下行-政策支持-转稳-再下行-政策-转稳”等波动中下行的循环。虽然2023年与2022年相比，房地产投资和商品住宅销售面积下降幅度都有所下降，保交楼取得了显著的成效。但在外部冲击、市场爆雷等隐患没有消除，市场主体预期趋弱及缩表的背景下，这一趋势仍将继续。我们基于房地产投资和销售的预测模型，利用相关数据对2024年房地产投资和销售面积进行预测（见图2、图3）。预计2024年房地产投资和商品房销售面积仍会同比下降5%和8%左右，商品房和商品住房面积可能会下降到10亿和8亿平方米以下，房地产投资将下降到8.5亿元左右。

与此同时，新建商品房市场存量消化和市场出清可能延后并需要持续较长的时间。另外，在价格方面，虽然一些城市的一些区位已经下降了30%甚至更多，但总体上尤其是新房价格还没有调整到位。

图2 2024年中国城镇商品住房销售面积增长预测

图3 2024年中国城镇商品住房投资增长预测

未来房地产潜在增长线将向下平移。关于新建商品和商品住宅的销售面积，考虑到住房重置、中心城市和都市圈人口流入，青年和新市民等因素，在存量消化基本结束后，房地产投资和销售还将保持一定规模，我们在研究中曾经给出年均10亿-12亿平米预测值。但基于人口、收入和技术等新的变化趋势，我们预计在存量消化和市场调整结束后，新建商品房和商品住宅的销售将向下平移，可能会下降年均6亿-8亿平米，但总体是拾阶而下的走势。

图4 2015-2035年中国商品住宅潜在增长指数 本图由课题组成员李超博士绘制

二手房消化主导调整期

2023年二手房的销售占比大幅提升。调控政策加力、外部环境冲击、开发企业爆雷以及市场预期变弱，导致新建商品房市场持续调整的同时，也导致二手商品房市场调整，尤其2023年二手房存量市场数量和价格调整十分显著。多家数据显示二手房在总销售中的占比快速提升。住建部数据：2023年1月-11月，全国二手房交易量占全部房屋交易量的比重达到了37.1%，创造历史新高，全国已经有7个省和直辖市的二手住宅交易量超过了新建商品住宅交易量。而克而瑞追踪的30座城市二手房成交比例从2018年40%到2023年53%。尤其在2022年30座城市的成交比例42%，到2023年达到53%。据此一些机构结合住房存量不足的判断，认为二手房市场的量价调整即将结束。

我们认为：中国房地产可能进入二手房消化主导的调整期。不仅二手存量市场的调整没有结束，而且由于新房市场存在购买风险，过剩的二手房正先于过剩的新建商品房开始消化。而新房的存量消化及调整可能被不断延后。有几个证据被发现：一是每当出台利好政策的时候，二手房的挂牌量和销售量快速增长，市场不仅认为是买的时机，更认为是卖的时机，这也是促进房地产市场回稳的政策效应远低于预期的重要原因。二是二手房供给扩张和需求收缩。三是二手房交易在同比增加。

房贷压力和预期变弱导致二手房市场供给增加需求下降。纬房研究院根据国信达数据测算：2023年1月-7月全国法拍房挂拍量为284323套，同比增长16.92%。58安居客研究院统计数据显示：2023年全国百城二手房月均挂牌量为482万套，同比增加11.6%。与此同时，2023年全国百城二手房月均挂牌时长为82.23天，同比2022年上涨14.1%。表明存量二手房的市场供给不断增加。

图5

58安居客房产研究院统计数据显示：2023年全国百城二手房找房热度指数为1.05，同比2022年下跌6.67%，表明存量二手房市场的需求在下降。

图6 （2022-2023）

58安居客研究院统计数据显示：2023年百城二手房月均挂牌均价为13923元/平方米，同比2022年下跌2.35%，其中2023年12月的挂牌均价最低，为13240元/平方米，相比2022年的高点下跌7.59%，表明存量二手房市场的价格向下调整。

图7

新房交付风险正驱动刚改需求聚焦二手房存量商品房市场。由于新房市场的存在房企存在的资金链断裂、债务违约、延期交房等风险，从而在房地产总体需求下降的同时，必需释放的刚性需求和改善性需求将集中转向二手房市场，从而使得之前过剩的二手房存量率先得到消化和调整。目前“以小换大” “以大换小” “等量交换”都有需求。根据贝壳研究院的数据分析显示：二手房交易中70%属于同城换房，也有10%左右只卖不买。克而瑞30个大城市2023年二手房销售数量同比大幅绝对增加即是证明（见图8）。

图8

支持房地产市场存量调整

有鉴于房地产投资负增长对经济增长的拖累，不少市场人士从对经济增长拖累的角度高度重视房地产投资下滑问题，希望加快房地产投资保证经济增长。事实上，房地产至少主要通过投资和消费两种途径影响宏观经济增长。

房贷挤出消费比房地产投资负增长对经济增长的拖累更严重。虽然从一般意义上讲，房地产投资增长和房地产消费增长可以带动经济增长，但是房地产过度的投资和消费会挤出其他消费，从而可能减弱对经济增长的贡献甚至导致负增长。理论上假设，拥有住房家庭的人均住房合理消费额大约等于虚拟租金的水平，超过虚拟租金的消费支出可能挤出其他消费。据此我们提出：每年房贷挤出的消费=（人均年还贷额—人均年住房支出（虚拟房租））×住房贷款总人数，其中，每年的住房贷款总人数是最近10年内每年新增住房贷款人数的累计值。据此测算：2019年在房地产投资正增长9.6%的情况下，考虑房地产的挤出效应，我们测算提出房地产对经济增长的贡献为-0.81%。2022-2023年，房地产投资负增长直接拖累经济增长为-1.27%、-1.06%。房贷月供远超虚拟房租挤出消费拖累经济增长-2.06%、-1.37%。房地产对经济增长的拖累分别为-3.33%、-2.43%（见表1和图9）

表1 2019年-2023年房贷挤出的消费总额与房地产开发建设投资

图9 2019年-2023年房贷挤出的消费与房地产投资对GDP增长的拉动率

房贷正在日益增加城镇中产阶层的压力。过重的房贷不仅挤出中产家庭消费，增加了中产家庭生活压力。2023年三季度末个人住房贷款余额38.42万亿元，我们课题组曾于2020年7月就疫情对城镇家庭延期偿还住房抵押贷款进行问卷调查。35个重点城市的2000份有效问卷调查显示（表2）：当时住房抵押贷有较大压力，依靠自己无法按时还款的有356人，占总调查对象17.8%。其中，有很大压力已经无法按时还款为7人，占比0.35%。有很大压力，已经决定弃房且不还款的1人，占总数的0.05%。有较大压力，无法按时还款的24人，占1.2%。有较大压力，主要依靠短期借款还款的77人，占总数的3.85%。有较大压力，主要依靠短期借款还款的247人，占总数的12.35%。另外，有一定压力，担心一年内无法按时还款调查对象为993人，占总人数的49.65%。有关导致不能还款或还款有压力的原因是单位降薪或收入下降的占64.34%，家庭成员失业的占24.91%。经历2021年、2022年疫情以及2023年经济不完全恢复，可以判断目前城镇家庭房贷压力不会比2020年调查时小。

表2 2020年城镇住房家庭延期偿还住房抵押贷款问卷调查

支持存量商品房供需调整，减轻房贷压力促进消费。建议督促商业银行进一步降低存量房贷利率。针对按时偿还住房抵押贷款的家庭，建议适当延长房贷偿还期限，逾期还款暂不纳入征信失信记录，免缴纳违约金。在税费和行政监管方面支持存量交易的双向奔赴。减轻中产尤其是中产青年、有房家庭的房贷压力，促进其他方面的消费。

“商转保”存量调整可释放多重积极效应

在城镇商品住房市场出现供过于求的过剩即城镇户籍居民的住房问题基本解决的同时，中国城镇的2亿多青年人和新市民存在较大的住房困难，而这些青新市民由于收入有限，大多需求住房保障。中国农民工调查报告显示：2022年进城农民工人均居住面积22.6平方米。其中，50万人以下的城市农民工人均居住面积27.5平方米；500万人以上的城市农民工人均居住面积为17.6平方米。2019年在进城农民工户中，2.9%享受保障性住房，其中，1.3%租赁公租房，1.6%自购保障性住房。

商品房过剩和保障房缺失的同时，房地产的投资及销售下降、债务违约、资金链断裂、项目停工等问题严重影响到宏观经济高质量发展。对此，一些人主张通过大规模保障房建设，以快速补齐保障房的短板，增加房地产投资带动经济增长。但大规模新建保障房也会从实际和预期上冲击正在下行的商品房市场，进而增添宏观经济不确定性。

笔者认为：“商转保”可以一石多鸟，但也面临道德风险。通过向房地产系统注入资金，恢复和畅通房地产资金及实物循环，可以盘活存量资产、恢复市场信心、扭转市场预期、打破负向循环，保证市场逐步恢复，填补青新市民住房保障的缺失，消解开发企业住房供给过度，促进房地产新发展模式的构建，同时通过货币乘数效应可以有效释放内需促进经济增长。但在市场下行和预期转弱的背景下，市场主体没有动力和能力扩展资产负债表，再向市场注入大规模资金。只有政府有动力和能力扩展资产负债表，政府尤其中央政府有动力和能力通过扩展长期债务，才能打破市场收缩循环。但是政府介入“商转保”也面临道德风险，这包括政府官僚主义、政府官员的权力寻租、保障房利益相关方的套利，以及开发企业转嫁风险等道德风险，增加监管成本。

为此，我们建议：通过“商转保”启动“青新市民安居工程”。在其它援助政策持续的情况下，2024年-2025年，中央财政发行长期国债给城市政府、央行发放长期的抵押补充贷款，通过政策性银行贷给大城市政府或平台，同时城市政府及平台向商业银行申请部分短期贷款做配套，通过竞购市场上存量的新建和二手的商品房，然后把它改造、转化成保障房，然后以低于市场一定比例的价格出售给符合保障条件并申请的青新市民家庭，完善青新市民住房保障体系。

与此同时，设计和建立相关的机制。一是建立地方政府的激励和约束制度，实行申请制。二是建立开发企业的激励和约束制度，实行竞价制。三是建立住户部门的激励和约束制度，实行轮候制。四是建立税费减免激励机制。税费减免可以鼓励改善性家庭购新，并向政府出售二手房，以消除或减轻可能出现的道德风险。