中银证券全球首席经济学家管涛

出品 | 凤凰网问渠人物

采访/文字 | 陈婷婷

摄影 | 梁成

今年9月以来，上证指数围绕3800点关键位震荡整理，创业板指则受益于科技成长板块的强势表现，多次站上3100点整数关口。

股市反弹，是否映照着中国经济正企稳复苏？与此同时，居民“多存少贷”态势仍在持续，是否因“存款搬家”争议不断。居民“去杠杆”背后，与房地产市场调整又有何深度关联？

带着以上问题，本期凤凰网《问渠人物》专访了中银证券全球首席经济学家管涛。管涛长期从事国际金融、汇率政策及宏观经济研究。

“用居民存款变动来解释股市涨跌恐有‘先有观点再找论据’之嫌，对于这种‘存款搬家’的过度渲染，可能会不利于这波行情的长期发展。”

针对当前股市楼市的形势，管涛认为，居民财富不动产多、动产少，动产里存款多、非存款少。当前房地产市场在调整，房地产要淡化它的投资属性，强化它的自用属性，即“房住不炒”，那么不动产占居民财富的占比可能下降，这是大势所趋。“大量的钱会转向资本市场，居民的活钱也会转向权益类市场，这对财富管理以及增加居民财产性收入而言，具有积极的意义。”

以下是部分采访实录：

#01「本轮股市反弹是比较健康的，不宜用“存款搬家”过度解读」

凤凰网：今年7月份，居民境内人民币存款减少1.11万亿元，同比多减7800亿元。有人将此解读为“存款搬家”，并与近期国内股市行情联系起来。股市涨跌是否因为居民存款变动，您怎么解读这一现象？

管涛：就居民的人民币存款变动，结合最近股市的火爆行情，再加上有赚钱效应，有些人确实把存款提出来，转到保证金账户去炒股了，但是摆数据的话，这就不一定成立了。事实上，居民人民币存款余额变动与股指变动是正相关，而非此消彼长的负相关。

这波行情主要由机构驱动，散户的参与程度还不算太高。从这个意义上讲，这一波股市反弹是比较健康的，如果将来演变成了散户广泛参与，市场可能就容易出现过热的迹象。

凤凰网：什么是良性的居民财富结构呢？

管涛：我们的居民财富结构是不动产多、动产少，动产里存款多、非存款少。当前房地产市场在调整，房地产要淡化它的投资属性，强化它的自用属性，即“房住不炒”，那么不动产占居民财富的占比可能下降，这是大势所趋。

大量的钱会转向资本市场，居民的活钱也会转向权益类市场，这对财富管理以及增加居民财产性收入而言，具有积极的意义。所以我们要呵护这一波行情。

证监会吴清主席提出，我们有三个“确定性”支持中国资本市场的健康发展。一是经济高质量发展的确定性，二是宏观经济政策预期的确定性，三是中国资产估值修复的确定性。

用居民存款变动来解释股市涨跌恐有“先有观点再找论据”之嫌，对于这种“存款搬家”的过度渲染，可能会不利于这波行情的长期发展。

#02「房地产市场止跌，并不意味着居民部门杠杆率见底了，它可能还会有一个惯性的下滑」

凤凰网：与过去五年趋势值相比，今年以来，中国居民“多存少贷”的态势有增无减，是什么原因引起的？

管涛：今年前7个月，居民人民币贷款累计增加6808亿元，同比少增5794亿元。同期，居民人民币存贷差（新增存款-新增贷款）8.98万亿元，同比扩大了1.3万亿元。

拉长时间看，2020~2024年前7个月，居民人民币存贷差均值较2015~2019年同期均值增加5.49万亿元；今年前7个月，较过去五年同期趋势值进一步扩大了3.49万亿元。

与过去五年趋势值相比，今年以来，中国居民“多存少贷”的发展态势在延续，但本质上来说也是一种比较理性的行为。

凤凰网：但我们也听到很多分析说中国居民杠杆率偏高？

管涛：实际上中国人大部分是储蓄型的，大家都喜欢存钱，而不太愿意借钱。

在1994年之前，居民部门的杠杆率还不到10%，后面我们有三轮扩张性财政货币政策，居民部门都是加杠杆主力。

第一轮是1998~2001年亚洲金融危机应对，中国实体经济部门杠杆率累计增加17个百分点。这一轮加杠杆，政府部门是绝对主力，居民部门贡献也不小，企业部门正值国企改革，下岗分流、减员增效，处于降杠杆阶段。

第二轮是2009~2010年全球金融危机应对，中国实体经济部门杠杆率累计增加38.9个百分点。这轮加杠杆，企业部门是绝对主力，居民部门次之，政府部门再次之。

第三轮是2020年公共卫生危机应对，中国实体经济部门杠杆率累计增加23.4个百分点。此轮加杠杆，企业部门仍是第一主力，政府部门稍次之，居民部门再次之，但三大部门相对均衡。

经过三轮加杠杆后，中国居民部门杠杆率自2020年三季度起升破60%，而1994年初还仅有5.8%，2008年底也只有17.6%。

凤凰网：那么目前来看，国内居民部门杠杆率处于发达经济体的什么水平？

管涛：我们居民部门杠杆率已经接近发达经济体的平均水平了。

国际清算银行（BIS）口径的数据显示，2008年全球金融危机以来，大部分经济体的居民部门杠杆率都有所下降，而中国是逆势飙升。2009~2024年，中国居民部门杠杆率累计增加42.4个百分点，同期G20和发达经济体分别回落2.6和8.9个百分点，新兴经济体上升了24.5个百分点，但远低于中国的涨幅。

从可比口径看，到2024年底，中国居民部门杠杆率为60%，略高于二十国集团（G20）均值58.3%，远高于新兴市场均值46.6%，但略低于发达经济体均值67%。

凤凰网：达到这个水平意味着什么？

管涛：尽管我们的消费力跟发达经济体差距比较大，但是实际上我们的杠杆率已经跟发达经济体比较接近了，这是一方面。

另一方面，很多新经济体因为它的金融市场不发达，所以它货币化程度比较低，那么较高的居民部门杠杆率一定程度上也反映了我国货币深化的效果。

凤凰网：居民“去杠杆”背后是否与房地产市场调整深度关联？

管涛：我国居民部门“去杠杆”受到多方面因素的影响。一个方面是疫情的疤痕效应，疫情影响居民的资产负债表和现金流，改变了大家的消费习惯和储蓄倾向，这是一个原因。

另一方面也跟房地产调整有关。从2008年金融危机的国际经验来看，但凡遭遇了房地产调整的经济体，其居民部门杠杆率都出现了一定程度的下降，比方说爱尔兰房地产跌了50%多，根据BIS口径，它的居民部门杠杆率降了70%多，美国的房地产市场调整了30%多，它的居民部门杠杆率也降了20%多。

日本也经历了这样一个房地产市场调整、居民部门去杠杆的过程。

这里有一个很有意思的现象，比方从日本的经验来看，并不是说房地产一调整，居民部门就降杠杆，降杠杆晚于市场的调整，就像我们的房地产调整，2021年底就开始了，但实际上直到去年年初还在加杠杆，它有滞后性。

从美国和日本的经验来看，房地产市场企稳回升了，也并不意味着居民部门马上就加大杠杆了。预期要慢慢调整，大家都不确定刚开始的“止跌企稳”是一个趋势，还只是一个阶段性的反弹，首先要逐渐修复你的资产负债表，然后才能重新加杠杆。

房地产市场止跌，并不意味着居民部门杠杆率见底了，它可能还会有一个惯性的下滑。

#03「中国房地产不会像日本那样出现“失去的30年”」

凤凰网：很多人把我们的情况跟日本对照，称“日本失去30年”，我们的调整周期您认为会是多久？

管涛：我认为中国不至于，中国的储蓄率目前仍然很高，且经济还处于追赶阶段，跟日本有很大不同。

正因为有了日本的前车之鉴，所以我们对此事可以防微杜渐，避免重蹈覆辙。但是也要承认，房地产调整给经济社会带来的影响，不能指望它速战速决，具体情况要具体分析。

我们的居民储蓄率比较高，有超大规模市场的优势，调控机制比较健全也比较有效，所以我相信是可以逐渐化解困难和挑战的。

#04「非常规货币政策只能说是结果，而不是药方」

凤凰网：您前几天还发了一篇文章，部分国家通过实施极低利率，实现经济增速转正，不过您认为日本经济停滞终结不能说是量宽的胜利。我们的利率也处于比较低的水平，您认为会走零利率甚至负利率这样一条路吗？

管涛：我认为中国不会。从国际经验来看，这种非常规货币政策，成功的只有美国，其他国家都不成功。非常规货币政策或者量化宽松只能说是结果，还不能说是药方。

为什么只有美国成功？一个很重要的原因是美国的金融市场结构跟其他国家不一样，美国八成是直接融资，只有二成是间接融资，像欧洲、日本是各一半，中国情况就更特殊，我们是倒过来的，只有三成是直接融资，间接融资占了七成。

那么为什么金融市场结构很重要？在直接融资为主的情况下，它的低利率、零利率政策可以通过资本市场传导出去，比方说降息了以后，国债收益率往下走，那么市场风险偏好提高，股票市场上涨，就可以有正财富效应。

一旦国债收益率往下走，企业可以通过债券市场融资，用低成本融资，包括美股的上涨，企业利用低利率环境去发债，再回购股票进行市值管理。

但在中国不行。利率持续往下走对资本市场的提振作用有限，即便股市最近有所反弹，但因股票、基金在中国居民财富中的占比较低，正财富效应也不明显。企业或许可以受益于债券融资成本降低，但中国企业信用债发的不少，在当前形势下信用条件恶化，更难从债券市场融资，而主要还是依靠银行信贷。

而在低利率环境下，容易出现“企业惜贷、银行慎贷”的货币政策传导梗阻，各国包括美国也概莫能外。

#05「你不能把所有的钱都揣自己口袋里」

凤凰网：经济企稳尚需时间，您怎么看待现在企业为了生存出现的内卷式竞争？

管涛：内卷式竞争主要有三个表现形式，一个是低价竞争，价格越低越好，甚至低于生产成本，来抢占市场份额，甚至把这当作一种经营策略。

还有一种就是同质化竞争，大家就追逐热点，就看哪个产品哪个行业火，大家一拥而上，然后重复建设，导致了产能过剩，最后逼得没办法，因为没有差异化，只能拼价格。

第三个就是只在宣传营销方面竞争，重宣传不重品质，没有花精力去产品创新。

凤凰网：您有什么建议吗？

管涛：企业适度竞争有助于促进资源的有效配置，但是过度的竞争，特别是无序的竞争，不论是微观还是中宏观层面都会带来巨大的负面影响。

从政府来讲，要规范企业行为，创造公平竞争的环境，打破地方垄断，破除市场分割，就是要推进全国统一大市场建设。

从企业来讲，要自律和他律相结合。比方说我们要发挥行业组织、行业协会的作用，制定行业规范，鼓励公平竞争，打击过度的、无序的、恶性的竞争。

企业要自律，你不能从头到尾所有的甜都你吃。强化公平竞争的意识，要主动引导产业链的中下游企业协同发展。现在讲ESG社会责任，也就是你不能把所有的钱都揣自己口袋里。

#06「消费是分散化决策，它是一个慢变量，不一定会立竿见影」

凤凰网：关于提振消费，您曾指出，消费环境好不好，消费者感受最直接，也最有发言权。那么如何让消费者愿意“打开钱包”？

管涛：打开钱包第一个就是要有合适的消费场景。除了有效需求不足，还有有效供给不足，我们要培育消费场景，放松消费限制。

中国市场还是很有韧性的。今年比较火的比如苏超，主要不是卖球票，而是带动城市消费。同时，现在的消费很大程度上不是过去传统的商品消费，更多的是精神文化层面的消费。最典型的例子，比如泡泡玛特卖的是玩具，是传统产品，但更多的是提供情绪价值。

因此，一个很重要的方面就是要增加有效供给，特别是消费领域的服务消费的供给。

二是要稳定就业和收入预期，我们的工资性收入和财产性收入是强正相关，工资性收入不改善，财产性收入也无从谈起。

第三就是要改善民生，健全社会保障制度。今年年初的政府工作报告明确提出，从投资于物转向投资于人，强化政策的民生导向。

当然，消费是分散化决策，它是一个慢变量。不同于过去搞投资，集中决策，政策传导链条短，能够立竿见影。

另外，在出提振消费政策的时候，中间还出了一些限制消费的政策，两种政策一定程度上可能会相互抵消，影响促销费的政策效果。

中央多次反复强调，刺激性的政策靠前发力，限制性的政策谨慎出台，但是在落实过程中，还要进一步疏通这方面的渠道。

#07「中国经济即将“浴火重生”」

凤凰网：如果用一个词来表述对未来中国经济的看法，您会用哪个词？

管涛：我觉得可以用“浴火重生”，契合你们凤凰网，也可以叫“凤凰涅槃”。

年初总书记在新年贺词里提到一句话，“当前经济运行面临一些新情况，有外部环境不确定性的挑战，有新旧动能转换的压力，但这些经过努力是可以克服的”，这句话是理解当前中国经济运行和政策逻辑的出发点。

外部挑战主要有多边贸易体系受阻、地缘局势紧张，内部压力有摆脱对房地产和债务驱动的过度依赖。

“中国式现代化进程不仅有风和日丽，也会有疾风骤雨，甚至惊涛骇浪”。我觉得这个不仅仅是指外部带来的，也包括内部在经济转型中遇到的。但是，我们有国家制度的优势，有市场规模的优势，有人才资源的优势，还有产业体系的优势，这些优势都足以支持我们按照国家的统一部署，加快构建新发展格局，因地制宜发展新质生产力，用经济高质量发展的确定性来应对外部环境复杂变化的不确定性。

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