“一门里，有人当面子，就得有人当里子；面子不能沾一点灰尘，流了血，里子得收着，收不住，漏到了面子上，就是毁派灭门的大事。”电影《一代宗师》里有这样一段话。

如今，新城控股（601155.SH）的处境，似乎正与这一段台词相暗合。

在房地产深度调整这几年，曾经的头部民营房企仅极少数还能维持光鲜体面，新城控股算是其中之一。

在创始人王振华之子王晓松的掌舵下，新城控股保持着“连续8年经营性现金流为正”“零违约”的纪录，尤其今年还成功发行美元债，成为近3年首家重启境外资本市场融资民营房企，市场也为其贴上了“优等生”的标签。

然而，9月底的两则公告，却将新城控股的“里子”暴露在公众视野。9月30日，新城控股发布《2024年年报更正公告》，新城悦服务也发布了一则调查结果公告。

公告指出，新城控股2023年和2024年向新城悦服务（01755.HK）拆借了近70亿资金，用于解决短期资金需求，而在此之前双方对此都缄默不语，新城悦方面甚至还人为将相关交易记录进行了删除。

新城悦服务与新城控股的实控人均为王振华。王振华掌管的“新城系”共有三家上市平台，包括新城控股、新城悦服务和新城发展（01030.HK），其中王振华通过设立家族信托控股新城发展和新城悦，新城发展则持有新城控股67.2%的股权。

调查公告显示，此次资金拆借事件以相关人员被免职而结束，但也无疑将新城控股光鲜体面背后的“里子”漏了出来。

违规拆借近70亿资金后，“面子”保住了

在此次资金拆借事件曝光后，新城控股仅对2024年年报进行了更正，将年报中“关联方资金拆借”一栏的内容由“不适用”更正为“2023年和2024年，公司从关联方新城悦服务借入18亿元、51.7亿元”。

新城悦服务则披露了独立法证会计师富睿玛泽会计师事务所（下称“富睿玛泽”）出具的详细调查报告。

调查报告指出，2023年和2024年，在新城控股员工的主动请求下，新城悦服务给新城控股分别拆借了18亿元、51.7亿元。这些资金由新城控股的一名管理人员和新城悦服务时任执行董事杨博策划，并在新城悦服务的多名员工协助下进行。

具体操作方法是，杨博指示财务管理中心总经理使用定制纸质审批单进行转账，以此规避SAP系统的内部审批程序。随后，财务管理中心总经理指示财务管理中心员工将转账记录从SAP系统中删除。

对于上述调查结果，新城悦服务方面表示，董事会已自2025年9月30日起罢免杨博的执行董事及首席运营官职务。

至于涉事新城控股管理人员是谁？新城控股方面是否支付了拆借资金的利息成本？新城悦服务和新城控股均未在公告中披露。对此，时代周报记者就上述问题向新城控股发送采访提纲，截至发稿，未获回复。

一项被视为“优等生”的新城控股为何会在2023年、2024年违规拆借资金？

富睿玛泽认为，自2020年以来，地产开发行业一直处于调整阶段，而房企在2023年面临尤其严重的现金流压力。“基于‘保交付’的资金需求、收紧项目公司的资本限制，以及获批银行贷款与实际拨款的时间差距等理由，新城控股难以灵活调配资本资源，并须倚赖短期贷款填补取得新资金前的资金缺口。”

另据记者查询获悉，2022年底至2024年底，新城控股的非受限现金短债比出现快速下滑，分别为0.69、0.6、0.53，该指标为房企偿债能力关键指标，数值越低代表企业短期偿债压力越大。

根据富睿玛泽的调查，上述近70亿元的关联方资金往来主要被新城控股用于偿还到期债务及支付建筑合约款项，以确保物业顺利交付。不过，新城控股并未长时间占用上述拆借资金，除了2023年有一笔在次月偿还，其他资金均在当月转账偿还。

然而，从结果来看，在上述不知名的新城控股管理层和杨博策划下，过去年两年间新城控股保住了面子。2023年和2024年，新城控股如期偿还境内外公开市场债券107.45亿元、52.62亿元，至今保持着“零违约”的体面。

融资不断“破冰”，但资金压力仍存

事实上，新城控股努力维持着的体面，对于其融资颇有助益。

2023年至2025年至今，新城控股境内公开市场融资一直保持顺畅。其中，2023年，新城控股发行了4笔境内债债券、1笔美元债以及2笔ABS，合计发行规模超48亿元；2024年，新城控股又发行了3笔债券，合计规模29.2亿元。

进入2025年，新城控股又发行了2笔境内债，发行规模分别为10亿元、9亿元，票面利率分别为2.68%、3.29%。

今年5月，评级机构中诚信国际曾在债券跟踪评级报告中指出新城控股是行业内“第二支箭”和经营性物业贷新规等利好政策的最大受益对象之一。

此外，2025年新城控股在海外债发行亦实现了破冰。6月新城控股母公司新城发展成功发行3亿美元高级无抵押债券，票面利率为11.88%，成为近3年首家重启境外资本市场融资的民营房企。

三个月后，新城控股境外子公司NEW METRO GLOBAL LIMITED也完成在境外发行总额1.6亿美元的无抵押固定利率债券，票面利率同样为11.88%。

需要指出的是，11.88%的票面利率是“新城系”发行过的美元债中最高的票面利率，此前最高的是2013年和2014年发行的两笔五年期债券，票面利率为10.25%。

融资渠道不断拓宽，在行业内来说已是难得，但新城控股的资金压力仍存，甚至缺口有所扩大。

最新财报显示，截至2025年6月30日，新城控股合并口径有息债务余额为 522.76亿元；其中，一年内到期债务为135.5亿元，一年期以上债务为387.26亿元。

然而，对应时间内，新城控股拥有的货币资金为 91.83亿元，当中受限货币资金为 32.01亿元，可自由动用资金约59.82亿元，难以覆盖短期债务，非受限短债比为0.42，较2024年底的0.53进一步下降。

供应链资金方面，截至2025年6月末，新城控股的应付账款为389.77亿元，其中账龄已超1年的有65.08亿元，较2024年底的57.02亿元有所增加。

对此，新城控股解释称，该等款项主要为未到付款节点的工程款，包括为了保证质量本集团延后支付的工程尾款和按照工程进度暂估的工程进度款项。

“回血”能力减弱，吾悦广场抵押超八成

值得注意的是，新城控股自身的“回血”能力也在减弱。

一直以来，新城控股坚持“住宅 商业”双轮驱动战略，物业销售为其主要收入来源，同时物业出租及管理业务对收入形成重要补充。

中诚信国际曾在今年5月发布的报告中指出，当前市场环境下，低能级城市普遍存在很大去化难度，部分二线城市如公司土储较多的昆明、重庆、贵阳、青岛等地面临房地产市场容量下滑较快和较大去库存压力，鉴于公司未来短期内或仍将以存量项目销售为主，公司面临的销售及未来结利或将继续承压。

半年报数据显示，期内新城控股完成合同销售金额103.30亿元，同比下降56.15%；公司实现合同销售面积133.50万平方米，同比下降59.08%。

2025年上半年，新城控股总营收221.00亿元，同比下滑34.82%；归母净利润8.95亿元，同比下滑32.11%；公司经营活动产生的现金流量净额虽继续为正，但从去年同期的20.88亿元降至2.86亿元，降幅达86.31%。

对此，新城控股解释，业绩下降主要是受房地产交付收入及交付项目毛利均有所减少影响。

这一情况在三季度也没有好转。三季报显示，截至9月底，公司累计实现合同销售金额约150.50亿元，同比下滑52.72%；累计合同销售面积约195.91万平方米，同比减少54.60%。

好的一面是，作为“压舱石”的商管业务表现亮眼，2025年上半年，新城控股物业出租及管理收入为64.2亿元，同比增加10.66%。公司旗下吾悦广场客流总量达9.5亿人，同比增长约16%，出租率达97.8%。此外，今年前9月，公司累计租金收入达98.07亿元，同比增长约10.83%。

鉴于自身“回血”能力减弱，外部融资对于新城控股缓解流动性压力就更加重要。除发行债券，经营性物业贷成为新城控股的重要手段之一。2023年、2024 年及2025 年上半年，新城控股分别新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资分别约 140亿元、205亿元、44.8 亿元。

不过，债券研究团队BonD邦得分析指出，截至 2025 年上半年末，公司吾悦广场抵押受限比例已达约 87.68%，剩余未受限部分按50%的抵押率估算预计可再融资74.86亿元。

该团队认为，整体来看，新城控股短期内的标债刚兑压力较小，但目前融资过于依赖吾悦广场、境外依靠发行高成本的境外债以滚续债务等情况值得关注。此次关联方输血操作被曝光，公司的内控问题暴露无遗，财报的可参考性降低，资金流问题明显迫切。

当然，此次事件对新城控股和新城悦服务来说，或许亦是一次“刮骨疗毒”的契机，未来公司面临的监管以及自身内控势必更加严格。不过，当前行业仍处于深度调整期，新城控股这艘大船能否在王晓松的掌舵下继续维持“零违约”纪录仍是未知数。