中房报记者 许倩 北京报道

一段漫长的沉寂后，中国房地产行业在国际资本市场的风向标，终于开始了转动。

两日前，华润置地对外宣布，公司已于11月13日成功在境外市场发行了一笔双币种绿色债券，包括43亿元人民币“点心债”和3亿美元债券。这不仅是该公司首次在海外完成双币种债券发行，也是自2019 年以来中国房企的首笔同类交易。

几乎同步，复星国际于11月14日宣布成功发行4亿欧元的高级无抵押债券，票息率5.875%，标普评级BB-。

今年早些时候，绿城中国、新城发展等企业已率先成功发行境外债券。一系列迹象似乎表明，中资房企境外融资的“坚冰”正在消融。

然而，市场的温度计——发行利率，却揭示了冰面之下残酷的现实：华润置地美元债利率低至4.125%，而新城发展发行的同类债券利率则高达11.88%。这巨大的利率差，如同一面棱镜，清晰折射出国际资本市场对中国房企的全新定价逻辑：融资窗口正在重启，但只有少数人能通过，且代价各不相同。

汇生国际资本有限公司行政总裁黄立冲表示，从海外投资人的行为看，当前态度虽较2022～2023年“全面关门”阶段有所缓和，但远未回到“无差别做多国内地产”的时代。目前，中国房地产行业的海外融资窗口正逐步修复，但这更多体现为优质央企、国企与个别“幸存民企”的结构性机会，尚不能视为行业整体回暖的信号。

39亿美元融资计划

一周前，华润置地公布了一项规模达39亿美元的中期票据计划，这是其时隔6年的再度启航。

据企业公告，华润置地已向香港联交所申请批准39亿美元中期票据计划于2025年11月10日后12个月上市，仅以向专业投资者发行债务的方式发售，安排行及交易商包括中国银行、星展银行、汇丰、农银国际、建银国际、美银证券，这笔融资的用途是偿还债务。

三大国际评级机构集体给予投资级信用背书。穆迪将该笔票据评定为“Baa1”级；标普与惠誉亦双双授予“BBB ”评级，展望均为“稳定”。穆迪方面称，此次发行计划将加强华润置地本已强劲的流动性状况，增强其财务灵活性，支持其业务增长和投资需求；且此次发行对其杠杆率产生的影响很小。

据华润置地方面披露，在11月13日两场路演中，吸引近百家投资机构踊跃参与，包括国际知名主权基金、资管、保险、银行等。其中，5年期人民币券认购金额峰值近100亿元，最终发行利率为2.4%，较初始指引利率下降0.55个百分点；3年期美元债认购峰值超30亿美元，认购倍数高达10倍，最终定价在T3 68个基点。

华润置地上一次发行美元中期票据是2019年11月，其时宣布计划发行39亿美元的中期票据，但最终仅完成10.5亿美元次级永续资本证券的发行额度，当时年息是3.75%。2024年12月，随着华润置地完成赎回该笔10.5亿美元证券，华润置地的美元债存量也几乎清零。

复星国际的欧元债发行则展示了混合所有制企业的韧性。本次4亿欧元债券，是其自2019年、2021年后，重返欧元债市场的关键一步。从发行细节看，初始指导价6.125%，最终以5.875%定价，收窄25个基点，并获得约3倍市场认购，显示出欧洲及亚洲投资者在经过审慎评估后，给予了认可。

不过，复星国际是一家拥有部分房地产业务的多元化产业集团，而非专业的房地产开发公司。有分析称，国际投资者购买复星国际的债券，更多的是基于对其整体业务组合、现金流多元化以及全球资产配置能力的综合评估，而不仅仅看其地产业务表现。

一位企业观察人士称，以华润置地为代表的央企，凭借国家信用背书、低负债率和充裕的现金，能够以最低成本进行大规模融资，其行为更多是市场信心的“定海神针”。以新城发展为代表的民企，虽能成功发债，但必须付出更高成本（如11.88%利率），其债券被归为“高息债”范畴。这显示市场在为其定价时，仍包含了较高的风险溢价。

“这说明资金愿意为资产相对干净、财务政策收敛的发行人重新定价，更多体现的是个别主体信用恢复。”黄立冲表示。

国际资本审慎回归

今年春节后不久，内房企美元债融资开始“破冰”。

2月14日，绿城中国宣布，发行一笔2028年到期的美元债券，利率8.45%，金额3.5亿美元。由于参与认购的金额超过16亿美元，翻了几倍，2月18日，绿城再次宣布对2028年到期的这笔美元债券增发1.5亿美元，发行收益率降至8.258%。

绿城中国方面称，本次发行共计5亿美元，是2021年以来亚洲最大规模房地产美元债券发行，也是2023年2月以来首笔中资地产板块美元债发行，市场高度关注及认可。在房地产行业深度调整期，绿城作为混合所有制房企率先“破冰”美元债，展现了国际投资者对优质中国资产的信心。

拉长时间线来看，2023年1月12日，大连万达发行了一笔期限2年的4亿美元债，利率11%，这可以看作房地产调控收紧周期内最后一笔境外债。

绿城此次发债资金明确用于“现有债务再融资”，包括赎回2025年到期的利率为4.7%和5.65%的两笔票据。然而，8%以上的票面利率明显高于其境内债成本（约4%），也高于其用于置换的两笔旧美元债利率，引发部分声音认为其融资成本过高。

一位投行人士称，境内债有利率优势，但出境成本也高，绿城若要将境内债资金出境用于偿还美元债等，主要有QDII、跨境TRS、南向通等方式，其中，QDII的通道成本为1%~1.5%，跨境TRS通道成本为3.5%～4.5%；南向通无明确通道成本的特别说明，但“南向通”有年度总额度5000亿元等值人民币、每日额度200亿元等值人民币的限制。此外，还要再加上大约1%～3%的中介费等。

绿城重启美元债的信号意义还在于，说明这家房企在境外金融机构的信用评估开始变好。“保留境外融资能力，可为未来美联储降息或行业信用修复预留窗口期。”前述投行人士称。

新城发展也紧随其后发行美元票据，但利率更高。

今年6月12日，新城控股母公司新城发展公告称，发行3亿美元无抵押优先票据，票面利率11.88%；9月23日，新城发展全资子公司发行1.6亿美元的优先担保票据，票面利率11.88%；10月22日，新城发展再发一笔5000万美元的美元债，利率仍为11.88%。

这种连续高息发债，说明市场对其仍有保留意见，也折射出新城发展在资金方面的渴求。3次高息发债或为应对即将到期的美元债。今年下半年，新城控股有一笔将于10月到期的2.5亿美元海外债及一笔12月到期的20亿元中期票据。

新城发展董事会秘书张宛玲在与投资者的交流会议上称，新城整体的偿债能力并不弱，2024年租金收入对利息覆盖倍数为3.93倍，未抵押商场25个，价值190亿元，主要位于长三角，租金收入超17亿元；已抵押商场规模1025亿元，抵押率43%。

随着央企、混合所有制与民营房企均成功发行美元债，中资房企与境外投资者也在逐渐相互接纳、重建信任。

据中指院数据，2025年1～10月，房企海外债融资97.2亿元，同比增长45.1%，在债券融资总额中占比2%。整个2024年，海外债发行规模仅69亿元人民币，同比下降69.5%；2024年8～12月均无新发行债券。去年，仅越秀地产、五矿地产等发行过离岸人民币债券，票息区间介于4%～4.6%。

黄立冲表示，这轮离岸窗口首先服务的是央企地产商、城投平台及少数完成主动去杠杆的民企，它们发债主要是用于置换旧债，而不是去抢地、加杠杆。对本地民营开发商而言，除非已经做到极致的财务透明、项目去化稳定、与国资平台有深度合作，否则很难真正享受到利差明显改善的融资通道。

对于绝大多数仍深处困境的中小房企来说，境外融资的寒冬仍未结束。黄立冲表示，碧桂园等企业仍在推进大规模离岸债重组，过去3年离岸地产债的回收率仍然偏低，这些伤疤让资金对“板块故事”保持戒心，只愿做“个券信用”和“主体分层”的生意。对于外资开发商或基金而言，直接做开发仍然是低吸引力业务，真正的机会更可能出现在困境并购、城市更新中的股权合作和资产管理费收入上。

一位金融机构人士称，国际资本的信心的确在恢复，但这种信心是脆弱的、有选择的。融资窗口的重启，是优质企业的结构性机会，而非行业整体的春暖花开。