被称为“山水旅游第一股”的张家界旅游集团股份有限公司（以下简称“张旅集团”），自救迎来新进展。

11月14日晚，在重整申请被当地法院受理不到两周后，张旅集团陆续公布了部分重整投资人名单及相关协议，首批包括电广传媒、芒果文旅等8家机构。11月18日，集团又公布新增的天悦壹号等9家投资人。至此，共有17家企业将以现金方式认购该公司股票，累计投资金额约15.86亿元。

这家成立于1992年的国有企业，1996年在深交所上市，开创了中国旅游企业进入资本市场的先河。但受“大庸古城”项目的拖累，这家老牌公司深陷债务泥潭。自2020年起，公司已连续五年亏损，累计亏损达13.48亿元，今年4月被“戴帽”，股票简称由“张家界”变更为“ST张家界”。

如今公司进入重整程序，张旅集团站到了命运的十字路口。与破产清算不同，重整是以挽救企业、恢复持续经营能力为目标的司法程序。如果公司能完成债务重组、引入战略投资、调整业务结构，或许还有重生的机会。

张家界大庸古城夜景 图/视觉中国

“困”在古城里

许多游客慕名到张家界，是为了游览武陵源景区，一睹三千奇峰层峦叠嶂，打卡电影《阿凡达》中“哈利路亚山”的取景地；或是到天门山景区，在清晨捕捉云雾穿洞的奇观，体验一次令人心跳加速的世界最长玻璃栈道。张家界拥有独一无二的自然景观资源，是中国第一个国家森林公园、首批国家5A级旅游景区之一。

近几年，因入境游热度提升，张家界也成了国际游客的新宠“国际张”。2024年游客接待人次、旅游总收入分别较2020年增长88.62％和104.35％，入境游客从3.1万人次增加至183.06万人次，五年增长约59倍。

不过，资本市场上的张旅集团，和游客印象中的张家界是两个概念。上述知名的核心景区，并非由张旅集团经营。根据公司财报，张旅集团的主营业务，包括宝峰湖和大庸古城的景区经营，以及环保客运、十里画廊观光电车、杨家界索道、张家界国际大酒店、张家界中旅等项目，旗下拥有7家主要成员公司。

在相当长的一段时间内，通过整合武陵源核心景区的交通、住宿、旅行社等业务，张旅集团都保持盈利。转折点在2016年，公司启动建设了大庸古城。这一项目如今成了拖累公司业绩的重要因素。

张家界素有“大庸”之称，依澧水河而建，因水陆交通发达，自古商贸繁盛，位于老城区中心地段的南门口老街尤为热闹。2016年，张旅集团计划在南门口旧址上，打造一座融合了明清建筑与土家族特色的古城项目。

北京青蓝文旅规划设计院院长、中国旅游景区协会专家马牧青长期关注张家界文旅，他在接受《中国新闻周刊》采访时介绍说，张旅集团的经营业务较为边缘，宝峰湖、旅行社、酒店等经营效益较差，公司原本是希望通过打造大庸古城这一休闲旅游项目，与张家界现有的观光类景区形成业态的差异化互补和联动。

中国旅游研究院副研究员杨劲松也对《中国新闻周刊》表示，张家界自然景区知名度高，游客大多直奔核心景区，鲜少在市区长期停留以及住宿，缺少更长链条的消费。这类山岳型景区往往会产生“再造一个新景观”的冲动，将影响力向城市空间延伸，这也是当地推动大庸古城项目的逻辑之一。

湖南景云智旅研究院院长唐伟在张家界从事文旅工作30多年。他记得，2014年前后，张家界旅游市场火热，旺季时，全市可能都找不到一间多余的客房。某种程度上，这也让当时的项目决策者对新文旅项目信心十足。

大庸古城项目在2016年3月立项，3个月后便开工建设。张旅集团党委书记、董事长张坚持在接受央视采访时直言，公司事前对大庸古城的市场研究不足，公司在市场调研、产品定位、业态规划、配套功能、运营策略、品牌打造等方面准备不足，导致项目整体建设停停改改。

原本一年半的建设工期，被拖到了近五年。此外，项目还存在手续不完善、工程超概算等问题。大庸古城在2021年试运营，2022年全面完工，总投资约24亿元。

落成后的大庸古城占地240亩，相当于22个标准足球场。原本被寄予厚望成为城市“文化新地标”，但现实中，项目却沦为“空城”。来到这里的游客会发现，近200间商铺大多空置，平日除了一些散步的市民外，几乎门可罗雀。唐伟指出，内部的仿古建筑群修建得过于密集，“楼间距狭窄得连阳光都吝啬”。

公开资料显示，2024年上半年，到此购票人数仅0.23万人。根据原项目规划，大庸古城预计可以实现年收入4.85亿元，净利润达1.85亿元。但自试运营以来，累计亏损已超10亿元。如今，大庸古城已暂停营业。受其拖累，张旅集团自2020年起业绩转亏。财报显示，2020年，该公司净利润为-0.92亿元，此后亏损逐年扩大，到了2024年三季度，累计亏损已达7.91亿元。

马牧青对《中国新闻周刊》说，要盘活张旅集团，“牛鼻子”就在于大庸古城。

迎来新投资方

张旅集团的重整之路并非一帆风顺。早在2024年10月16日，张家界市中级人民法院决定对其启动预重整，希望让公司重新具备“造血”能力。当时，张家界博臣建筑工程有限公司以“公司（张旅集团）无法偿还到期债务且明显缺乏清偿能力”为由，申请重整。同月28日，张旅集团公开招募重整投资人。

根据公告，在预重整临时管理人要求的期限内，共有45家（以联合体形式报名算作1家）意向投资人提交了重整投资方案。但自2025年1月起，张旅集团的预重整四次延长期限，最新截止时间被推至2026年1月16日。直到2025年11月初，张家界市中级人民法院正式受理重整申请，张旅集团的重整才进入了新阶段。

今年1月，湖南广电旗下的上市公司电广传媒曾与张旅集团签署战略合作框架协议，透露有意参与重整。近年来，电广传媒及其全资子公司芒果文旅有意将自己打造为湖南最大的文旅投资平台，已在湖南省8个地市落地10个项目。但在此之后，大庸古城的重整方案一直没有新动作。

直到11月14日，张旅集团公布，与电广传媒、芒果文旅、芒果超媒、达晨财智、张家界产投、吉富清园、凯撒旅业、凯撒海纳等8家机构签署《重整投资协议》。

参与盘活大庸古城的两大主力是电广传媒和芒果超媒。前者与芒果文旅、达晨创投等机构，以3.168亿元认购0.8亿股，后者出资4.752亿元认购1.2亿股。电广传媒向《中国新闻周刊》介绍，公司同时也是达晨创投的股东，而芒果超媒和电广传媒都背靠湖南广电，二者的大股东均为湖南广播影视集团有限公司全资控股的芒果传媒。

协议也披露了更具体的方案：电广传媒、芒果文旅将与芒果超媒联动，计划把大庸古城打造成芒果影视、综艺、短剧的拍摄与IP转化体验基地之一，成为线下粉丝聚集地，以及具有强体验感的文旅度假目的地。同时，还将尝试“虚拟 真人演唱会”、VR沉浸式体验等新玩法，提高客单价，丰富消费层次。张旅集团也计划与芒果超媒成立大庸古城运营公司，推进项目提质升级。

唐伟认为，游客之所以 “不买账”，除了运营不足外，还存在人流量少的问题。在规划之初，项目便和市民生活、核心景区以及旅游团“人为隔离”，把本地人、散客和旅行团都“挡在门外”。

大庸古城选址在南门口，这里曾是商船云集的老码头。但古城项目却竖起高墙，老码头也被拆除，本地人的记忆被切断了。景区是封闭的，虽然离天门山景区广场直线距离不到900米，但游客却没办法直达。唐伟记得，一位导游曾无奈感叹：“这就像把超市开在小区门口，却要顾客绕三公里走后门。”

在唐伟看来，大庸古城的问题已经超出项目自身，想要盘活它，需要同时完善一些城市基础设施，打开城门，衔接天门山等核心景区，并缓解市中心交通拥堵等问题。这都需要市政府参与，将项目与城市规划统筹，帮助大庸古城真正融入张家界的大旅游格局中。

被透支的古镇热

大庸古城的出现，一定程度上也源于张旅集团盲目跟风建设古城的“冲动”。张旅集团党委书记、董事长张坚持曾对媒体直言，当时公司“看人家古城古镇搞得好，总认为自己造一个出来，也可能运营得好”。

张家界也并非孤例。近年来，不少地方的古城古镇项目要么难以吸引客源，要么陷入了烂尾。《中国新闻周刊》去年曾报道，在湖南常德的桃花源古镇，总投资超50亿元，占地1600亩。但开业后街边的门面几乎全都闭着门，当地商户直言：除了“五一”“十一”和春天桃花盛开的几个周末，“平时几乎没人，都说这里是‘空城’”。

距离桃花源古镇约140公里外，还有一个名为“江南古城”的项目，风格与桃花源古镇颇为相似。该项目2014年开建，投入约10亿元，如今已成了烂尾楼。此外，济南的宋风古城、成都的龙潭水乡等项目，也都出现了停摆或客流稀少的问题。

过去三十多年里，中国经历了多轮古镇建设热潮。20世纪80年代，周庄开启了中国古镇旅游时代，“中国第一水乡”名扬海内外，周庄模式引发全国效仿，乌镇、丽江等古镇纷纷走红。2003—2008年，当时的建设部和国家文物局先后公布过91个历史文化名镇名单，重庆瓷器口、安徽三河古镇、四川李庄等陆续开放，进一步推动了地方的古镇开发高潮。

古镇开发模式有多种，包括政府直接操盘，政府成立旅游开发公司、注资后抵押贷款开发，或者出让经营权给社会资本等。杨劲松认为，过去不少地方热衷古镇开发，一是因为古镇投资大、辨识度强，有融资优势，许多地方确实拥有一定的古建或非遗资源。但另一方面，这也会让一些地方产生“幻觉”，夸大自身文化资源的独特性和影响力。

国内古镇开发也与房地产周期密切相关。杨劲松提到，每轮房地产上行周期，都伴随资金涌入文旅赛道。近年来市场低迷，只是靠粗放经营、卖房勉强维持的项目，就会面临生存压力。

古镇本质上是一门慢生意。浙江大学旅游研究所副所长周永广曾算过账，即便是“最赚钱古镇”乌镇，鼎盛时期年净利8.07亿元，但前期投入的数十亿元，也要多年才能回本。更何况，近些年不少“大开大合”的古镇建设，对土地、资金、运营能力要求更高。即便是同一个操盘方，贸然异地复制，也可能会遭遇水土不服。

杨劲松指出，许多失败的古镇项目，都有一个共同问题：前期投入巨大，却对“慢钱”经营缺乏准备，误以为可以按房地产的逻辑快速变现。实际上，文旅项目需要精细化运营，尤其是能持续产生现金流的商业业态，但这一点很多地方没有重视。

正因如此，近年来古城古镇广受诟病的是，古城不古，同质化严重。在大庸古城，原本最具文化底蕴的古城墙、石板路、商铺等被拆得所剩无几，原住民搬离，真实的生活痕迹被抹去，新建了崭新的仿古建筑。有网友描述，这里远看像古城，近看“既不古老，也不现代，历史和记忆都消失了”。

中国旅游研究院发布的《2024年中国古镇旅游发展报告》指出，古镇旅游产品同质化、过度商业化、短期利益化严重。调研显示，51.3％的受访者认为古镇有些相似，38.5％感觉古镇都很相似，缺乏独特之处。

“太多古镇的商业化路径几乎一致，到处可见的是义乌小商品、臭豆腐等。很多古镇‘照抄拼装’前人的经验，以为风险低，但不可持续，反而带来更高的风险。热度一过，游客就不来了。”杨劲松对《中国新闻周刊》说。

多位受访的文旅业内人士都提到，要挽救“空城”或烂尾古城项目的难度极大。在当下，地方财力有限，项目资金的投放必须更精准。如果投入没有换来可持续现金流，反而会带来负面口碑，让后续的资本望而却步。对景区来说，未来能否接得住流量也很关键，游客带着很高的期待过来，如果服务和体验跟不上，流量来得快、走得也快，因此项目盘活对运营团队也提出了极高要求。

对于张旅集团而言，尽管迎来了投资方，重整仍充满不确定性。公司在最新公告中提示：虽然公司已进入重整程序，但该重整计划可能在表决或者法院审批阶段被否决。即便通过批准，也存在执行失败的风险。而一旦重整失败，公司还是存在被法院宣告破产的风险。