在商业不动产REITs近一个月密集申报后，已有3单项目率先收到了交易所的反馈意见。目前，交易所审核的重点集中在项目合规性、资产质量、估值合理性等方面。

业内人士表示，合规性仍然是商业不动产REITs审核的根本要求，合规要求将在实践中逐步优化，项目最终通过交易所审查的问题不大。而投资者更关心的还是商业不动产REITs的定价，商业不动产REITs是中国REITs市场从“重监管”走向“重市场”的关键一步。

首批商业不动产REITs收到问询，聚焦合规、定价等问题

上交所网站信息显示，中金唯品会商业不动产REIT、华安锦江商业不动产REIT、汇添富上海地产商业不动产REIT等3单申请挂牌项目已于2月26日发布了交易所的反馈意见。

从反馈意见来看，交易所审核的重点集中在项目合规性、资产质量、估值合理性及治理机制等方面的问题。

首先是合规性，包括合规手续完备性、资产完整性等问询内容。如华安锦江项目存在消防验收等关键手续未取得的情形，上交所就此要求管理人补充披露补办安排或主管部门合规说明取得安排。华安锦江项目和中金唯品会项目都被要求补充说明入池资产范围，明确权属清晰。

在汇添富上海地产项目的反馈中，还被问及关于土地转让限制的问题。申报材料中，鼎博大厦项目土地出让合同约定股权转让事项需告知土地出让方，产权证书附录记载项目用于租赁。交易所就此提出问询：是否已书面告知？出让方有无异议？证书表述是否构成转让限制？

业内人士解释称，REITs的本质不仅是股权的转让，而是资产上市或证券化。任何未解除的限制或合规问题，都可能影响资产挂牌的合法有效性。若权属模糊，资产对应的现金流归属就存在不确定性。

资产质量方面的问题则聚焦项目底层资产的运营情况、收入稳定性等。如华安锦江项目因运营数据下滑被重点问询，上交所要求管理人结合行业趋势、区域竞争情况分析下滑原因及是否具有趋势性。

中金唯品会项目则被问及联营商户的收入保底条款是否可持续、商户续租率如何、未来新增竞品对客流的分流影响。

资产质量的问题进一步延申至定价方面，收入、成本、折现率等参数的取值合理性成为被问询的焦点。如华安锦江的项目被要求需审慎评估入住率、客房单价增长率等估值参数的合理性，充分揭示相关投资风险。

在汇添富上海底产的项目中，鼎保大厦近三年年度加权平均出租率在 87.31%-93.91%，鼎博大厦2025年度加权平均出租率为 86.80%，而申报材料中预测出租率称逐步稳定在98%。上交所要求结合项目历史运营数据、周边可比项目、周边竞品情况、重要租户租约到期时间分布情况，说明出租率的预测依据，审慎评估出租率参数取值的合理性。

合规性审查不断优化，投资者更聚焦估值定价

去年12月31日，《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》正式发布，商业不动产REITs试点启航。沪深交易所同时修订相应业务办法、配套业务指引和指南，商业不动产REITs市场服务直通车机制建立。

市场普遍都关注到商业不动产REITs试点推进的效率之高，1月30日，上交所即受理了首批8单商业不动产REITs项目。随着2月26日嘉实首开商业不动产REIT申报，目前已有13单商业不动产REITs项目申报至沪深交易所并获得受理。

第三方研究机构YY评级的研报指出，商业不动产REITs高速扩容对市场情绪起到一定提振，但新项目的整体质量仍存在分化。部分购物中心打破了基础设施REITs中95%出租率的下限，新纳入的写字楼和酒店资产同样处于基本面承压的阶段，部分项目还存在前期手续不完善等合规方面的瑕疵。

上交所REITs公号撰文指出，首批商业不动产REITs底层资产运营年限普遍超过十年，因其建设运营周期较长，在合规手续方面可能会面临跨周期衔接的问题。合规性仍然是商业不动产REITs审核的根本要求，但亦需平衡重大性与对不动产项目实际的影响，在合法合规框架下提出可行的优化路径。

业内人士认为，首批商业不动产REITs的反馈意见体现了监管“严而有度”的审核思路，为后续项目提供了可预期的合规路径。

站在投资者的角度，某券商资管REITs研究人士表示：“唯品会已有申报REITs的经验，上海地产和锦江作为国企在合规方面本来就做得较好，三单项目最终通过交易所审查的问题不大。”

在定价方面，YY评级认为，部分商业不动产REITs项目的估值假设较为乐观，分子端的预测出租率、租金增长率等和历史实际表现存在一定程度脱钩，分母端的折现率同样有多只REITs打破此前基础设施REITs为6%的下限。

“和以往REITs申报问询相比，首批三单商业不动产REITs收到的问询一样细致，在监管严格程度方面变化并不大。”上述券商资管REITs研究人士表示，“在合规性完备后，我们还是更关心定价方面的问题。”商业不动产REITs的估值逻辑，将在投资者的理性研判中逐步收敛于均衡。

YY评级认为，商业不动产REITs是中国REITs市场从“重监管”走向“重市场”的关键一步。如果后续监管对于估值假设问询不严，压降估值的幅度不大，将定价权彻底放手交给市场，则随着2025年下半年REITs询价区间下限逐步打开，可以期待REITs一级发行市场化程度进一步提升。