“以资抵债”还在持续。

11月2日晚，万物云（HK02602，股价18.30港元，市值209.93亿港元）公告与控股股东万科及其关联方订立一系列债务清偿协议，协议总代价约6.62亿元。其中，对方以物业和车位抵偿相关应付款项，万物云仅需补付约225.17万元现金。

这不是个案。今年以来，包括融创服务、时代邻里、中骏商管等多家上市物业企业，正密集接受“以资抵债”，处理与地产母公司之间的应收账款。

“这反映出地产关联方现金偿债能力的系统性弱化与物企应收账款风险的显化。”中指研究院物业研究部研究副总监彭雨在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，物企所谓“同意抵债”多是被动止损：用不确定能否收回的债权，换可确权、可抵押却难变现的实物权益，先完成账面出清与风险锁定。

多家物企接受以资抵债

根据公告，这笔交易总代价约6.62亿元，其中用于结清应付款项的金额约6.59亿元，剩余约281.29万元中，约56.12万元以抵扣预付款项方式完成，约225.17万元由万物云以现金支付，现金支付仅占总代价的0.34%，对万物云的现金流冲击很小。

对此万物云表示，以清偿物业抵偿相应债权，有助于降低集团应收款回收的不确定性；且清偿物业具备持续经营及产生现金流的能力，有助于维持集团资产的流动性。

但真正的考验不在交易达成的那一刻，而在资产到手之后。

根据披露，此次债务清偿物业覆盖佛山、太原、青岛、长沙、福州、石家庄、西安、南宁、柳州等全国多个城市，物业类型既有上海江斓映象名邸、武汉金色城市商铺、成都天府万科云城写字楼等相对优质资产，也有大量车位、公寓、储藏室等，部分仍处于建设阶段。

而这并非万物云首次大规模“收房”。万物云2026年中期业绩会披露，截至报告期末，公司通过工抵方式形成的资产余额约51.6亿元，其中约65%为车位、尾盘住宅等销售型资产，约33%为运营型资产。

但资产在账上，变现并不容易。截至2025年末，万物云投资性物业账面净值25.18亿元，2025年投资性物业处置录得亏损约571万元。彼时，万物云管理层就曾表示：资产抵应收确实会让报表变“重”。短期看，是避险，把潜在的坏账风险转变成了看得见、摸得着的实物资产，实质上是把潜在的真正损失给锁住了，保护了股东利益。中长期看，是“先盘活、后回现”。现在的“负重”是为了未来的“轻装上阵”。

当然，万物云不是孤例。继今年1月19日宣布与融创集团订立债务清偿协议、由融创集团以停车位或房产结清等额应付款后，融创服务于10月30日再发公告宣布，相关债务人的又一批房产和停车位被用于抵销1545.07万元未偿应付款项。

另外一笔极具标志性的以资抵债则来自中骏商管。10月底，中骏商管披露拟以约10.6亿元代价，收购中骏集团旗下持有三座“中骏世界城”购物中心的项目公司的全部股权。支付结构颇为特殊：先冲抵中骏集团拖欠中骏商管的约9.084亿元贷款本息，差额约1.52亿元则由中骏商管以自有现金补足。而这三座被评估值约10.96亿元的商场，目前仍处于持续亏损状态。

“如果抵债资产缺乏真实变现能力，‘以资抵债’实际上只是将应收账款信用风险转化为实物资产减值风险，并未从根本上消除损失。”中物智库高级研究员宋子谦表示，以资抵债在经济意义上是次优解，在现实约束下却具有阶段性必然性。对物企而言，现金始终优于流动性较弱的实物资产，但在债权可能持续减值甚至无法收回的情况下，接受具有一定变现价值的资产，是减少损失的现实选择。

行业独立仍需跨过三道坎

值得注意的是，由于房地产市场的持续调整，物企的应收账款风险也在持续显性。

中指研究院监测数据显示，2025年上市物企应收账款及票据总额超955亿元，同比增长11.93%，增速远超营收增速；2026年上半年，上市物企应收账款及票据总额继续攀升，且物企对关联方的贸易应收款问题正在从高账期问题演变为持续减值问题。

把“不确定能否收回的债权”换成“可确权、可处置的实物权益”，听起来是一笔划算的止损。但在彭雨看来，这在相当程度上只是把坏账从“应收账款”重分类为“存货/固定资产/长期股权投资”，“若底层是远郊车位、尾盘住宅、弱能级商场，评估值与实际变现价背离、去化周期拉长，风险并未消失而只是后置。”

宋子谦同样提醒，当前车位、远郊住宅、储藏室等资产流动性相对较弱，评估价值与实际成交价格可能存在较大差距，叠加去化周期延长、维护费用和税费支出，“最终回收金额可能明显低于账面价值”。

以万物云为例，其工抵资产中销售型资产占比约65%，比例较高，在当前楼市环境下，这类资产的去化压力并不小。

彭雨表示，这也将对物业发展产生重要影响：一方面物企资产端虚增但流动性弱，后续减值测试可能再次侵蚀利润；另一方面轻资产逻辑被破坏，物管平台被动重资产化、资金被占用。此外，物企擅长服务运营而非大宗资产处置，若缺乏市场化去化能力，会陷入不良资产的“沉默陷阱”，拖累主业。

财报数据已透出压力。截至2026年6月30日，万物云对关联方开发商客户的应收账款约16亿元，累计坏账准备约8亿元，计提比例约50.6%，同比上升38.5个百分点；恒大物业则已对关联方的20.89亿元应收款项全额计提坏账准备，全集团贸易应收款项累计坏账准备达32.44亿元。

展望后市，宋子谦与彭雨均表示“以资抵债”仍会在更多上市物企身上重演。尤其对关联方出险、应收高企、母公司仍有抵押资产可腾挪的民营物企，抵债资产可能从住宅车位蔓延到商业股权、产业园、长租公寓，甚至出现“物企代持 运营盘活”的过渡结构。

“行业真正摆脱‘地产附属’标签，还要过三关：一是财务关，关联方应收出清与减值充分计提，停止利润表被动输血；二是业务关，第三方外拓、公建/城市服务、社区增值形成独立收入盘；三是治理关，在关联交易定价、独立股东表决、估值公允性上接受市场约束。”彭雨表示，只有这三关过完，物企才能从“地产后周期坏账承接方”，回归“独立现金流服务商”。

宋子谦则用一句话概括了检验标准：真正的独立，不是账面上没有关联欠款，而是即使没有开发商支持，企业依然能够持续盈利、自我造血。

对刚刚收下一批车位和商场的物企而言，这道考题才刚刚开始。