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作者 | 黄小妹

2023年，以“展期”开局。

前有融创160亿境内债刚刚展期成功，紧随其后遵义道桥建设（集团）有限公司（下称“遵义道桥”）发布公告称，其155.94亿银行贷款重组方案出炉。

这笔银行贷款总体规模与融创相似，但展期时间整整是融创的6倍，达到了20年。且前10年仅付息不还本，后10年分期还本。

多位银行方债权人表示，“展期20年”，如此长的期限前所未有。

一损俱损，“地产下行”或是压倒遵义道桥的“最后一根稻草”。

结合贵州省近年城投债务化解的具体路径看，土地出让收入是当地化债资金的最主要来源，土地出让收入的大幅下降将直接影响当地城投的化债能力。

地产风险传导之下，遵义道桥的“躺平”成为了大部分城投的缩影，但“城投排队暴雷”言之尚早。

展期20年 债务困境隐现

“之前有心理预期，知道遵义道桥没钱还，但展期20年，太夸张了。银行贷款还好，只要趴在账上付利息、不违约，银行的报表不会受影响，但如果这个政策放宽到非标债务，那真的就相当于赖账了。” 一位信托行业人士称，贵州目前是非标违约最多的省份，在保标债的基调下，非标债务成了最先被舍弃的，不过也还没有创出过这样长的展期记录。

一位股份行人士称，在经济实力较弱的部分地区，城投公司贷款展期已屡见不鲜。“就是借新还旧，可是20年这么长的，前所未有。”

遵义道桥“夸张”的躺平姿势，直指其“债务黑洞”。

遵义道桥由遵义市国资委全资控股，是当地主要的工程建设、基础设施建设主体之一，业务范围包括公路工程、建筑工程、市政公用工程施工，城市基础设施建设与运营、产业园区的开发建设与运营，房地产开发和土地整治等。根据企业预警通数据，遵义道桥在遵义市20家地市级城投平台中发债规模最大。

作为遵义市最大的城投平台，遵义道桥持续处于“入不敷出”状态。

债券中期报告显示，2022年上半年，遵义道桥实现营业收入6.73亿元，归母净利润-2.86亿元，分别同比下滑约36%、17%。截至报告期末，公司有息债务总额为458.58亿元。

遵义道桥的债务违约始自2020年初的非标逾期。当年1月10日遵义道桥未能按期兑付东海瑞京-瑞信63号专项资产管理计划剩余3950万元应收账款债权回购价款，最终公司于1月15日在地方政府协调下完成兑付。

2019年以来，遵义市已有多家城投平台被曝非标逾期，时隔两年，遵义道桥最终亦走向了除债券以外的债务全面重组。

业内观点认为，遵义道桥债务重组原因在于遵义市无效政府投资过多。

数据作为佐证。自2013年至2022年上半年，遵义市共有36家企业进行信用债融资，其所开展的业务均为当地政府主导的基础设施建设、棚户区改造、水电气热供应等（准）公益性业务，即均为城投平台。

自2015年至2021年遵义仅11家样本城投平台的有息负债年均增量便高达234.83亿元，而同期当地GDP的年均增量仅为327.83亿元，当地政府一般公共预算收入与政府性基金预算收入之和的年均增量更是进一步缩小至64.51亿元。

结合城投主业判断，遵义市的城投前期大量举债投资于政府主导的基建、棚改等业务，但这些政府投资最终未能转化为地方财力的显著增长是当地城投目前不得不进行债务重组的根源。

值得关注的是，遵义市年初至今土地出让下滑更是直接导致城投付息压力剧增。

遵义市土地出让情况显示，2022年上半年当地土地出让成交价款为83.37亿元，同比下降约19%。而当地仅发债城投2022年便需偿还有息负债利息约167亿元。

若假设上下半年有息负债平均分布，则当地仅发债城投2022年上半年便需偿还有息负债利息约83.5亿元，当地土地出让成交价款即使完全用于偿还发债城投利息仍无法完全覆盖。

整体而言，遵义道桥违约根本原因在于遵义市无效投资过多，最为重要的是原因为今年以来土地出让收入下滑，导致付息压力剧增。

地产风险传导，城投短期风险可控

遵义道桥违约是近年城投非标违约的缩影。

地方债务通小程序统计，2021年共发生31起城投非标违约事件，涉及42家城投平台，违约金额超过40亿元。从产品类型看，涉及信托计划违约的21起，占比68％；其次为资产管理计划6起，另有融资租赁2起、定向融资计划和私募产品各1起。

分地区来看，贵州、云南、内蒙古等地区是城投非标违约的高发地。不容忽视，当下市场对于城投债“刚兑信仰”被打破的担忧进一步加剧。

其中，最为重要的原因在于疫情反复 地产风险传导下地方财政承压，偿债能力受冲击明显。

兴业证券指出，2022 年4月以来，地方政府财力承压明显，尤其是土地财政更是受到“重创”。

从一般公共预算收支表现来看，2022年4-5月地方政府本级一般公共预算收入出现了断崖式下滑，虽然6月以后边际改善，但 1-9月累计同比依然为负；同时2022年1-9月一般公共预算的收支缺口累计值也高于2020年同期。

从政府性基金收支表现来看，土地市场持续“低迷”的影响下，地方本级政府性基金收入受到“重创”，虽然8月以来触底反弹，但2022年1-9月的累计跌幅仍达到26.4%；同时2022年1-9月政府性基金收支缺口的累计值已经大幅高于2020年同期。

具体到各地土地出让金收入情况，亦不乐观。中指研究院数据显示，绝大多数地区2022年1-12月的土地出让金收入累计同比为负，但各地区分化明显。

天津、吉林、黑龙江、辽宁等地区，2022 年全年土地出让金收入累计同比跌幅依然在70%以上；仍有超半数的地区土地出让金收入累计同比跌幅在30%以上；对于上海、四川、安徽等地区，土地出让金收入的边际改善，上海 2022年1-10月的土地出让金收入累计同比已经转正。根据集中供地22城的土拍表现来看，土地市场的成交热度分化明显，诸如武汉、济南等地区 2022 年第三批集中供地的土拍表现依然不佳。

即便如此，在多地地方城投依然承担着2021年以来地方政府土地出让“兜底”角色。

中指研究院数据显示，2022年，全国土地成交总价（仅统计招拍挂、仅包括住宅类用地，下同）为30410.27亿元，城投拿地金额合计7846.65亿元，占比为25.80%，较2021年上浮11.44个百分点。

从各省供地来看，江苏、浙江、广东、山东和四川等地土地成交总价规模较大，而从占比来看，江苏、湖南、湖北、重庆、四川、江西、安徽和浙江城投拿地金额占比较高，超过20%。

即使地产风险之下地方偿债能力受冲击，但多家机构认为城投短期风险较低。

兴业证券指出，城投短期流动性无大风险。在疫情反复和地产风险的拖累下，实体融资需求偏弱的格局仍未见明显改善，“锯齿形”社融同比走势的背后可能仍是供给端发力的推动。经济短期大概率将呈现“内需仍然偏弱 外需加速 下行”的组合，流动性无大风险，后续货币政策仍有进一步宽松的空间。

海通固收于报告中指出，城投债券相较于商票、非标而言影响力较大、影响程度较深、违约成本较高，因此各级地方政府高度重视公开债的兑付，并在机制、体制、资金等方面全力保障各类型债券的按期兑付。城投债发生实质性违约只是时间问题，而短期内若发生公开债实质性违约，也仅可能有极少数区域、极少数案例。

西南证券则认为，预计明年城投债基本面进一步走弱，但基于偿债意愿的加强，以及目前省级对债务风险负总责，省级统筹下，城投债违约风险仍较低，但仍需警惕技术性违约风险。

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文字丨黄小妹

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